(00:00:00) Лёха cp287: Все роллапы по факту жадные: они собирают деньги. Это очень похоже на то, что сейчас происходит с AAVE и с другими продуктами, где создатели считают холдеров токенов кем-то непонятным, какими-то петрушками. Прибыль нам, а токены вам. Вершки и корешки.

(00:00:20) Иван Иваницкий: Привет, друзья. С вами подкаст «Базовый Блок», и сегодня у нас в студии я, Иван Иваницкий, а также наши ведущие, в лице Сергея Тихомирова. Привет, Сергей.

(00:00:29) Сергей Тихомиров: Привет, Иван. Привет, дорогие слушатели.

(00:00:31) Иван Иваницкий: Также Александр Селезнев. Привет, Саш.

(00:00:33) Александр Селезнев: Привет, Ваня.

(00:00:34) Иван Иваницкий: И сегодня в гостях у нас Лёха cp287. Привет.

(00:00:38) Лёха cp287: Привет, ребят.

(00:00:39) Иван Иваницкий: Сегодняшний выпуск посвящён продолжению обзора Messari. Мы обсудим разделы вроде мультичейна и DeFi. Но прежде чем перейти к разговору, хотелось бы поблагодарить наших патронов на Patreon и Boosty. Спасибо большое, друзья.

(00:00:55) Иван Иваницкий: Также наших спонсоров. Это Fluence — облачная платформа на базе децентрализованной инфраструктуры, которая даёт более дешёвую и отказоустойчивую альтернативу традиционным облачным решениям, таким как AWS, Digital Ocean или Hetzner. С помощью Fluence вы получаете доступ к глобальной сети независимых провайдеров, можете быстро запускать виртуальные серверы и разворачивать рабочие нагрузки по всему миру. При этом вы значительно снижаете расходы и не зависите от одного провайдера.

(00:01:23) Иван Иваницкий: Также наш спонсор — Zerion. Zerion API — мощный инструмент для Web3-разработчиков. С его помощью можно в реальном времени получать данные о кошельках, токенах, DeFi-позициях и NFT на более чем 24 блокчейнах, включая Ethereum, Solana и другие. API предоставляет детальные человекочитаемые транзакции, мультичейн, аптайм 99,9%, масштабируемость — свыше 1000 запросов в секунду. API Zerion используют такие компании, как Uniswap, OpenSea, WalletConnect, Rainbow Wallet и другие.

(00:01:53) Иван Иваницкий: Также наш спонсор — GOSH, core-разработчик блокчейна Acki Nacki, основанного на новом протоколе, который достигает консенсуса за две итерации — самый быстрый из теоретически возможных. GOSH уже запустил mainnet, в коммьюнити более 4 миллионов участников, заключены партнёрства с Oracle и Amper Computing. Основные направления развития: мобильный гейминг, biodiversity-активы, мемкоины и DePIN.

(00:02:15) Иван Иваницкий: И ещё наш спонсор — 1inch, ведущий DeFi-проект, который вооружает пользователей Web3 передовыми технологиями: кроссчейн-свопы с лучшими курсами, защита от MEV и поддержка Solana, Ethereum, BNB Chain и других топовых сетей. Проверьте, как должен работать DeFi. Свопайте на 1inch.com. Спасибо нашим спонсорам и патронам на Patreon и Boosty. Что ж, теперь можем перейти к основной теме выпуска — разделы Multichain и DeFi, обзоры Messari за 2025 год.

(00:02:38) Сергей Тихомиров: Лёх, чем ты занимаешься в этой сфере и почему тебе интересны DeFi и Multichain? Скажи и пошли.

(00:02:54) Лёха cp287: Я начну с интро. Спасибо, что позвали. Сразу скажу: читая доклады, в том числе ваш, я благодарен за то, что в очередной раз, когда читаешь доклад и потом где-то публично о нём высказываешься, читаешь его кропотливее и с большим факт-чеком. Я для себя даже за чтение доклада открыл много вещей, которых не знал. При этом формулировка, что я full-time в DeFi и во всей этой движухе, меня чуть удивила: я думал, доклад Messari достаточно обзорный. Но да, готовясь к обсуждению, много узнаёшь нового. Обычно я говорю, что занимаюсь degen life, но понял, что в новом поколении degen life в крипте уже считается по-другому — degen life это мемы. А я занимаюсь скорее DeFi, поиском yield'ов и неэффективностей, где можно зарабатывать. Это основная деятельность. Параллельно я кофаундер cp0x. Мы пытаемся собрать таких же, как я, людей, у которых есть банк и которые на рынке ищут неэффективности, где можно забрать деньги. Чаще всего в DeFi, но не обязательно. Именно поэтому мне это близко: DeFi — основная деятельность, а мультичейн — мы по факту наёмный капитал, без конвикшена к чему-то одному. Мы ходим между чейнами и постоянно сталкиваемся с мультичейном: нужно понять, идти на этот чейн или нет, в зависимости от инициатив. Ты делаешь выбор, тебе надо понимать, какие риски несёт мультичейн. Это погружение в техническую часть. Если весь чейн висит на одном мультисиге «два из трёх», и это два человека, это твой риск, и ты должен думать, что ничто не должно загонять тебя в этот чейн. Сюда приходят технические детали. Не знаю, получилось ли супер обзорно. В общем, я известен тем, что наш кошелёк был топ-1 в каких-то бордах, нас иногда меншенят в Twitter за то, как часто кошелёк делает операции в DeFi и сколько разных протоколов использует.

(00:05:29) Сергей Тихомиров: Мой дилетанский взгляд такой: чтобы выигрывать в играх, где ищешь неэффективность на рынке и пытаешься её эксплуатировать, у тебя должен быть какой-то edge. Либо очень много капитала — больше, чем у конкурентов, либо привилегированный доступ к информации, инсайду или чему-то ещё. Насколько это понимание правильное? Если да, какой у вас edge, откуда он берётся?

(00:05:55) Лёха cp287: Честно, не знаю, какой у нас edge. В какой-то мере знаю: это не из того, что ты назвал. У нас не больше капитала, чем у многих на рынке. Сейчас тяжело иметь больше, чем у институционалов, которые сотнями миллионов выручают. У меня миллиарда нет, пока. А может, и не к сожалению, кто знает. Edge здесь точно не в этом. С доступом иногда бывает, но чаще нет. Очень редко, когда тебя пустили в white list, где-то иногда так бывает, на старом Aave иногда дают white list в начале. Но это редкость. По факту чаще всего DeFi Lego работает так: есть устоявшаяся система, и на ней каждый раз появляются новые продукты. Наша компетентность, на мой взгляд, в том, что для меня доходность — это всегда yield slash risk, risk reward. Reward всегда понятен, risk ты оцениваешь. Тот, кто зарабатывает, хорошо считает reward, но это уже несложно — reward считают все неплохо. Больше всех зарабатывает тот, кто лучше понимает risk. В этом главная штука. Посчитать risk — не одно число, а твоя модель, и какая модель лучше, никто не знает. Ещё это нужно соотнести со своим risk-профайлом. Есть люди, которые спят спокойно, когда деньги в банке. Есть те, у кого самый низкий risk — просто лежат на кошельке, условно, в биткоинах. Следующий уровень — в Lido-стейке эфира. У кого-то свой risk — когда лежат в AAVE. У меня другой risk-профайл: я сплю спокойно, когда деньги лежат даже в довольно свежих продуктах, если я проверил и мне кажется, что это достаточно солидно. Получается, A — понимание риска, и B — твой risk-профайл, в котором ты спишь спокойно и который умеешь менеджировать.

(00:08:10) Сергей Тихомиров: Допустим, появляется новый чейн, у которого, как ты говорил, мультисиг, и тебе кажется, что всё шатко и ненадёжно. Знаешь ли ты про себя, что за такой risk тебе нужен был бы вот такой reward, чтобы его оправдать, а они дают всего лишь столько, поэтому ты не пойдёшь? То есть прям в числах прикидывается стоимость риска — как у тебя это работает?

(00:08:30) Лёха cp287: Да, всё так, как ты сказал. Если я вижу странный чейн, есть граница: перейдя её, я скажу, что никогда туда не пойду, потому что деньги просто улетят, и я ничего не сделаю. Если я всё ещё иду и риск не достиг планки, конечно, мне нужен reward гораздо больше. Кстати, часто у нас в сообществе LP-сделки: приходит кто-то бутстрапить продукт — проблема курицы и яйца, в лендинге не у кого занимать, а те, кто кладёт, не видят процентов и смысла класть. Часто приходят именно за бутстрапом. К нам приходят люди с LP-сделками, это частая история. Спрашивают: под сколько кладёте? Мы кладём под столько-то, но у вас другая ситуация — мы кладём в уже сформировавшиеся продукты и хотели бы 20–25% плюс там, где видим такой risk. Говорю: мы вам дадим столько же, но с вас мне нужно гораздо больше, потому что я вас первый раз вижу, вы неизвестно кто с улицы, кто вас аудировал — Certora ещё нормально, а кто-то плохой, чьё имя на слуху, у вас скорее лычка, а не аудит. В этот момент хочется reward больше. Но недалеко от этого, когда reward большой, уже граница, где я скажу нет, потому что люди исчезнут за деньгами. И ещё: кроме просьбы о большем reward ты можешь не идти туда. Второе решение — настроить у себя дополнительный гемор, чтобы дёрнуть деньги, когда чувствуешь, что что-то идёт не так. Можно настроить мониторинг: сентимент в Twitter или TVL по какой-то причине падает — и дёргать деньги, если риск большой. Это второе решение проблемы, кроме «спать спокойнее», даже если перешли черту. Если видишь, что можешь сделать это permissionless, это тоже решение, которое не всем очевидно.

(00:10:57) Александр Селезнев: Тема, с которой я хотел начать обзор, очень близка к тому, что мы обсуждали. Первая из двух глав, которые хотели сегодня обозреть, — Multichain World. В ней перечислено порядка 20 разных чейнов, и наряду с большими — Ethereum, Solana, BNB — куча second tier: Avalanche, Algorand, Sui, Aptos, Sei, Flow. Очень много чейнов. Если бы я был бракованной версией ChatGPT 3 и меня попросили просуммировать доклад на эту тему, я бы сказал: у всех растёт TVL, все привлекают институционалов — кто немецкий банк, кто Pioneer, кто Stripe, все пытаются анбордить людей, которые размещают RWA, Real World Assets, и присосаться к биржам, чтобы с бирж анбордить пользователей массово. А кто-то не пытается и эксплуатирует свою биржу. Со стороны на всё это смотришь: графики растут, сотни процентов, у кого-то десятки тысяч процентов по каким-то параметрам — почти у всех, кого видишь в отчёте, думаешь, зашибись, всё растёт и бустится. И я подумал: чего в этом докладе вам не рассказывают? Интересно не только то, о чём говорят, но и то, о чём молчат. Насколько эти сетки децентрализованы, безопасны, сколько нод у Flow, насколько централизован Binance Smart Chain, Stellar. Я не знаю людей, которые пользовались бы этими сетями, и показалось интересным, что в докладе блокчейны описаны не как децентрализованные сообщества с мотивациями участников принимать или не принимать участие в игре, а как продукты: команда, CEO, CTO, CMO, развиваются, покупают продукты, привлекают капитал. Со стороны не поймёшь, что речь о децентрализованных вещах — просто стартаперские финтеховские темы. Мне это сильно бросилось в глаза. Не знаю, сложилось ли у вас такое ощущение.

(00:13:43) Сергей Тихомиров: Части этой главы я пролистал: когда пошли блокчейны уже не второго, а третьего ряда, стало скучновато. Но главу про Ethereum первую прочитал довольно внимательно, и меня тоже бросило в глаза — по мнению авторов доклада, можем кратко обсудить. Лично для меня из перечисленных чейнов Ethereum наиболее интересен. Авторы пишут, что Ethereum как минимум закрепил, а может быть, и укрепил позиции на ниве выпуска стейблкоинов и RWA. Также отмечают, что Ethereum преодолел неопределённость стратегии, которую мы видели в начале 2025 года: смена руководства Ethereum Foundation, и при этом, пишут авторы, без отказа от децентрализованной модели разработки. Это мне кажется ценным. Ethereum теперь больше делает упор на ясность roadmap, впервые в истории выкатил два апдейта за один год — Pectra и Fusaka, и дальше технические подробности того, в чём они заключаются.

(00:14:52) Лёха cp287: Находясь в индустрии, во всей этой движухе, я читал раздел по чейнам совершенно по-другому. Он у меня не сливался в одно целое, в том числе потому что со многими из них я взаимодействую, и мы ещё участвуем в governance. Я плюс-минус знаю: я не занимаюсь governance напрямую, но какие-то важные решения всё равно там аппрувлю. У нас есть специальный человек, который занимается governance, и это достаточно ответственная должность, потому что у нас есть чужие деньги, которые нам делегировали, и мы там стараемся отстаивать наши интересы. Поэтому, когда я смотрел на чейны и знаю, что у них происходило в течение года, для меня это не выглядит как общее пятно, где у всех отсутствуют картинки. Я плюс-минус понимаю, что происходило. Некоторые из них условно для меня «gov-чейны»: ага, они там набивали себе стату. А некоторые — так, я вообще удивлён, что у вас такие числа. Я достаточно много времени потратил на факт-чекинг, потому что мне казалось, что может где-то обманывают, но по факту факт-чекинг меня не привёл ни к чему, кроме того что я понял, откуда числа где-то берутся, и какие там трики, кто где делал иногда. Это как раз то, чего не обсуждается в отчёте: кто как себе набивал какие-то метрики.

(00:16:08) Лёха cp287: Возвращаясь к вопросу по эфиру: по эфиру явно был другой сентимент раньше, по-моему в 2024 году. Соответственно, Виталик сказал, что DeFi — это вообще спекуляция, не нужен, и это у всех в головах от Виталика: всем это не нравилось. В этом году, что меня цепляет в отчёте, все правильно написали, что сменилось руководство, сменился общий вектор, куда идёт эфир, как он себя представляет, кто у него главное лицо. Несмотря на то что Виталик явно остаётся фронтменом, у него сменился директор, по-моему официально называется Executive Director или до CEO. Это изменило то, как Ethereum Foundation в данный момент работает с проектами. В конце года уже на DevConnect, на котором я был в Аргентине, это стало заметно: многие DeFi-проекты говорят об этом, что действительно Ethereum Foundation перестал… Раньше Виталик как фронтмен сказал это, и всем казалось, что ему интересны public goods, а DeFi — вообще не то, что он хотел бы видеть на Ethereum. Разработчики тогда начинают думать: мы здесь вообще welcoming, или нам надо искать другое место? Сейчас всё это изменилось — это Ethereum Foundation, и это то, что мне было приятно почитать. Из чисел я посмотрел, что TVL растёт у эфира. Интересно было увидеть: если посмотреть, это цифры явно с DeFi Llama, которые написаны в отчёте, и они игнорируют ту цифру, которая есть у DeFi Llama по процентовке. Оказывается, по эфиру в отчёте сейчас до 58%, но если посмотреть TVL в DeFi на этой же DeFi Llama, мы увидим, что TVL в эфире составляет 68,5% на данный момент. По факту эфир — это точно дом DeFi, и мы ещё вычеркиваем отдельно в этом кружочке другие VM-чейны, то есть Optimism, Arbitrum. Мне было интересно: это вся экосистема 68,5%, или чисто эфир 68,5% занимает? По факту EVM compatible, оно там говорится где-то в отчёте, но EVM compatible по сути захватил здесь весь DeFi, несмотря на то что достаточно много активности в этом году было на Solana. Мне кажется, это главное изменение в эфире и то, чего не было сказано в отчёте: на самом деле доминация эфира может быть даже больше в DeFi, чем кажется, прочитав просто отчёт.

(00:18:34) Иван Иваницкий: Для меня покрыто мраком популярность Tron и популярность XRP. Если мы смотрим на капитализацию стейблкоинов в том виде, в котором она указана в отчёте, у Ethereum 176 миллиардов, а Tron на втором месте с 78 миллиардами. Если имеешь дело с некриптонативными людьми, очень часто они тебе крипту предлагают послать в TRC-20, и это примерно всё, что я знаю про то, как Tron работает с точки зрения бизнес-модели, а не под капотом. Если ты сможешь поделиться какой-то инфой на этот счёт — и точно так же про XRP: по-моему XRP то ли в топ-5 по капитализации самой монеты, и при этом с позиции человека, который в основном работает в EVM-экосистеме, совсем не видно, что там у них происходит.

(00:19:31) Лёха cp287: К сожалению, вашему и твоему, Иван, я, честно говоря, видимо не сделал какой-то преамбулы о том, что я в последнее время стал близок к «эфирмаксу», и из-за того что DeFi действительно почти нет в других чейнах, я достаточно мало использую вообще другие чейны. Жизнь, конечно, заставляет. Этот блок считается годом стейблкоинов, наверное, чейнов, но в том числе потому что суперпопулярны стали стейблкоин-чейны — это дальше в отчёте, и Tempo, которые многие в индустрии считают чем-то большим, потому что это стейбл-чейны от Stripe, и параллельно из Circle. В принципе сильно обсуждается, что этот год был годом стейблов. Во-первых, стейблы росли по количеству на рынке, и появился нарратив стейблкоин-чейнов. На мой личный взгляд, это продиктовано тем, как раз, что исторически так сложилось: Tron захватил USDT для Ethereum, и по факту это произошло, если смотреть ретроспективно, из-за цепочки событий, в том числе Binance как-то участвовал в том, что использовал USDT на Tron, и так далее. Потом это просто набрало обороты, потому что транзакции стоили дёшево относительно других чейнов, было достаточно удобно, и все настраивали свою операционку так. Сейчас даже USDT понимает, что ты по сути даёшь деньги Tron, потому что ты мог эти деньги зарабатывать у себя, и они медленно начинают пытаться вернуть это себе. Делают это не только USDT: другие тоже понимают, что иметь свой стейбл — достаточно большой бизнес, особенно если он доходный. Изначально говорим об USDT, USDC — они недоходные, соответственно вся доходность идёт тебе как эмитенту. Но иметь доходный стейбл тоже суперполезно, потому что у тебя есть ликвидность, ты можешь делать с этими стейблами в какой-то мере как с фантиками, а у тебя в этот момент фиатная валюта, ты с ней делаешь что хочешь, можешь размещать где-то удобнее. В общем, это достаточно большой рычаг для заработка. Из-за того что исторически так сложилось на Tron, сейчас пытаются забрать USDT обратно к себе с помощью, как мы уже поняли, Plasma, Stable, Circle со своим USDC и со своим чейном Arc. По поводу XRP: я просто не в курсе, что там происходит. Мне кажется, я с XRP-экосистемой взаимодействовал последний раз очень много лет назад, поэтому здесь некомпетентен что-то говорить.

(00:22:15) Александр Селезнев: Я даже иногда говорю, что мне кажется, я не знаю лично ни одного человека, который когда-либо пользовался кошельком Ripple. Я сам не знаю, я даже никогда не задавался вопросом, где скачать кошелёк Ripple.

(00:22:29) Лёха cp287: Ну и ладно, тут я могу тебе помочь: ты можешь меня назвать, потому что я пользовался кошельком Ripple. В 2016 году я завёл кошелёк Ripple, купил себе XRP, и он там долго лежал. Потом я долго искал, как его восстановить, чтобы продать. То есть кошельком XRP я пользовался, но это было чисто buy and hold, чтобы не держать на бирже, а держать у себя non-custodial.

(00:23:04) Александр Селезнев: Чуть вернёмся к последовательному нарративу, который мы вроде хотели соблюдать. Давайте сейчас я попытаюсь подытожить главу по эфиру. В общем, эфир в этом году сменил руководство, послушал наконец разработчиков, послушал пользователей, повернулся лицом к людям, создали у себя специальное подразделение для взаимодействия с институциями, чтобы институции анбордить. Эфир показывает себя, на мой взгляд, абсолютно неоспоримым лидером в DeFi и по TVL, и по какой-то адекватной активности. Думаю, кстати, для них это мощный selling point для институций: если я институция или консультирую какой-то институционал, и меня спрашивают, какой реально зрелый безопасный стек, я, конечно, скажу эфир, потому что это сейчас, на мой взгляд, самая адекватная развитая экосистема с кучей набитых шишек. Наконец-то, мне кажется, это начало приносить плюсы — «отбиваться» в смысле приносить плюсы. До этого то, что эфир пытался сохранять децентрализацию и не шёл на компромиссы по части децентрализации, работало против него: дегенам хотелось быстрее транзакции, проще user experience, мемкоины торговать и так далее, а эфир в этом направлении не шёл. Он как-то пытался развивать сложный нарратив мультичейнов, сохраняя децентрализацию главной сети. И вот сейчас это наконец начало давать плоды: когда серьёзные дяди приходят с большими деньгами, они идут туда, где действительно безопасно, децентрализовано и так далее. Мне кажется, это очень прикольный для меня лично вывод.

(00:25:05) Александр Селезнев: Ещё мне показалось интересным касательно эфира: несмотря на однозначное лидерство эфира во многих областях, и в DeFi, и в Real World Assets, и несмотря на то что сменилось руководство, два апдейта и так далее, мне кажется — может быть, я не прав — это напрямую не помогает эфиру как ассету, самому ETH. Как будто напрямую это не помогает: эфир вроде растит экосистему, layer 2, но при этом, судя по огромным комиссиям, которые зарабатывает L2, происходит чистый value extraction из эфира до сих пор. Удивительно, что все про это говорят уже не первый год, и всё равно, несмотря на то что Ethereum Foundation в этом году решил послушать критику и начать что-то делать, они конкретно на эту критику не реагируют. Мне кажется, это крайне интересно и тоже, на мой взгляд, недостаточно освещено.

(00:26:17) Сергей Тихомиров: Мне кажется, красной нитью через большую часть этой главы и всего доклада проходит следующая идея: есть какие-то чейны, на них что-то происходит, какие-то более успешные, какие-то менее, бустят свою активность, но на курсе самого токена этого чейна это отражается не особо, токены падают. Про эфир, не помню, пишут ли так открытым текстом, видимо пишут. Я сейчас просто открыл у себя следующую главу про L2, и там пишут, что, например, у Arbitrum хороший был год: Arbitrum запартнёрился с Robinhood, они токенизируют какие-то ассеты в сотрудничестве с Robinhood, всё прекрасно, но токен ARB не растёт. Есть Optimism: у Optimism не очень хороший был год, пишут, что было с Optimism, токен не растёт. Про Base, кстати, пишут в более оптимистичных тонах, как мне показалось — видимо, у Base просто нет токена, и поэтому нельзя сказать, что он не растёт. Но у Base есть SuperApp, Base App, который они пушат через свой distribution. Мне интересно, наверное, у Лёхи спросить: каково твоё мнение по поводу корреляции успеха или неуспеха, высокой или низкой активности на каком-то чейне с курсом его нативного токена? Эта связь вообще ещё есть или она разорвана?

(00:27:33) Лёха cp287: Я бы здесь разделил два кейса. Если честно, ещё когда Саша только начал говорить — я не знал, что он пойдёт в эту тему — я уже думал поднять руку. По факту сейчас идут очень сильные дискуссии о том, больше добра или зла rollup приносит Ethereum. Саша высказался чётко негативно и категорично: показалось, что он сказал, будто rollup экстрактит value с Ethereum. У меня нет чёткого ответа, это тема для полемики и споров. С одной стороны, конечно, они забирают value, потому что blob явно дешевле, чем писать транзакцию в DeFi. Но это же изначально про план масштабирования: нужны более дешёвые транзакции, чтобы люди приходили со своими юз-кейсами. Раньше Ethereum не мог себе позволить такие дешёвые транзакции. С последними обновлениями транзакции на Ethereum стали гораздо дешевле: редко видим, что газ поднимается выше 0.1, только при сильных движениях курса. Раньше, помню, мы какое-то время редко видели газ ниже 15. Сейчас транзакции на Ethereum достаточно дешёвые, и именно поэтому, видимо, поднимается дискуссия: давайте возвращать те юз-кейсы, где нужны были дешёвые транзакции, потому что они их забирают и нам ничего не возвращают. В том числе, я так понимаю, есть новые обновления по rollup, где начинают просить платить больше rollup Ethereum, чтобы из пользы инфраструктуры они больше приносили пользу Ethereum. Для меня этот юз-кейс отличается от юз-кейса L2 тем, что здесь есть продукт, по сути родмап масштабирования Ethereum, и экономическая составляющая — одна из частей плана Ethereum. Он, я так понимаю, хотел так расти и добился этого благодаря rollup vision, а экономическая составляющая когда-то играла меньшую роль. В отношении L2 у них нет общего родмапа в том же смысле: родмап есть, но там нет шагов, где они масштабируются и не экстрактят value или отдают его. Схема с L2 для меня простая: не помню с какого года, кажется с 2023-го или 2022-го, я жду, когда начнут делиться доходностью, а сейчас все rollup по факту жадные — просто собирают деньги. Это очень похоже на то, что происходит с Aave и другими продуктами, где создатели считают токенхолдеров какими-то петрушками: прибыль нам, токены вам, вершки и корешки. Мы вам продали токены — сидите, делайте что хотите, прибыль забираем себе. Мне ещё нравится, что во многих чейнах при инцентивизации платят не деньгами, а токенами: токен опять летит в стакан, потому что деньги можно было бы поделить, а за услуги платят тем же. Наверное, самый классный пример — Arbitrum. Сразу спойлер: мы активно участвуем в grant-системе, у нас есть небольшой биф с Arbitrum, но раз мы там активно участвуем и биф есть, я хорошо понимаю, как система работает. В отчёте прямо написано, что выросли метрики по DeFi. Я пошёл факт-чек: думаю, как выросли — DeFi по факту там относительно умер. Захожу, смотрю — действительно вырос, числа не врут. Сложилось несколько вещей. Во-первых, Perp DEX-ы, которые были в 2026 году и которые мы, видимо, обсудим дальше: исторически большинство Perp DEX-ов изначально делали депозит с Arbitrum, им нужен был дешёвый чейн для депозита, и это привлекло на Arbitrum достаточно денег под эти Perp DEX-ы. Во-вторых — я не знал, хотя я в DeFi — у них в Synthetix была запущена программа DeFi Renaissance Incentive Program, DRIP. Я чекал: Synthetix идёт от программы, им действительно выделили ARB-токены. По факту они что сделали: приближается отчёт к концу года, берут большую пачку ARB-токенов и раздают наёмному капиталу, чтобы он приходил и фармил, набьют метрики, заплатит токенхолдер, а они получают цифры и деньгами с токенхолдерами не делятся. Не уходя в философию, это прямо суперсистема: когда платить — платите вы, плюшки собираем мы. Про эту систему в Arbitrum ещё есть что обсуждать, потому что там есть жизнь. В других экосистемах иногда даже такого не происходит. Но общая картина всех L2 для меня выглядит примерно так же, потому что где есть доходность — ею не делятся.

(00:33:41) Александр Селезнев: Если смотреть на графики, как я уже с этого начал, реально везде картина достаточно позитивная. Но раз я немного сижу в вашем чате, у меня ощущение, что картина позитивная за счёт стимуляции. Условно берём 2025 год, нарисую очень примитивную картину. Сначала на одном L2 запускается какой-то Perp DEX, они говорят: у нас инцентивизация. Приходит mercenary capital, нагоняет объёмы. Потом на другом чейне запускается другая биржа, они говорят: у нас тоже инцентивизация. В итоге один и тот же capital сходил по кругу по всем чейнам, все чейны нарисовали офигенный QoQ, там 400 процентов роста, а по факту ничего не происходит. В отчёте говорят, что запускается куча чейнов, куча L2, куча всего на OP Stack, на Arbitrum-стеке. Я думаю: блин, а где пользователи для всего этого? У меня ощущение, что цифры растут, но я абсолютно не понимаю, откуда им взяться, кроме случая Base, который берёт юзеров с Coinbase, случая Mantle с Bybit, случая BNB. В остальном ощущение, что графики не нарисованы напрямую, а опосредованно: раздаём поинты, иногда даже не токены, а просто поинты, которые ничего не стоят, и графики в кармане. Мне как раз очень хотелось это обсудить с Лёхой, потому что ты уже частично затронул тему, и если моя картина «нарисованная» верна — это как раз про это.

(00:35:28) Сергей Тихомиров: Разработчики rollup — какую именно метрику они пытаются максимизировать и зачем? Они сделали инцентив, нагнали mercenary capital, который туда-сюда гуляет. А чего они сами хотят и перед кем должны отчитаться?

(00:35:46) Лёха cp287: Я не знаю, кто напрямую кому отчитывается, но подозреваю, что в больших компаниях кто-то ставит задачу, они её выполняют из имеющихся средств, и в отчёте об этом упоминается. Мне смешно, что с небольшой помпой пишут, что Arbitrum проводит программу DRIP — DRIP же, да — и что теперь они сделали выводы из того, как раньше неправильно делали программу, когда набирали TVL, а теперь смотрят, что ещё что-то происходило с продуктами. Если я с другой стороны, я знаю, что по факту ничего не изменилось. Если это удовлетворяет риск-профилю, обычно это достаточно free money: Arbitrum по сути не несёт сильного риска, что деньги застрянут, а большие продукты, которыми они хвалятся из-за деплоя на Arbitrum, с достаточно проверенной код-базой — риски маленькие. Раньше мне надо было просто положить деньги в продукт и получать. Теперь надо чуть подкручивать, иногда вынимать, иногда занимать, но ситуацию это сильно не меняет. Я использую продукт не потому, что он мне нужен, а потому что платят дополнительные деньги. Весь оптимизм, что теперь платят за использование продукта, — дутый. Главное в этих отчётах — липкость капитала: сколько останется после окончания программы. Это должна быть метрика у всех. Я не увидел в отчёте, чтобы кто-то за этим следил. В некоторых других отчётах иногда следят, но это единственная нормальная метрика, когда работаешь с наёмным капиталом и делаешь bootstrap: дал продукт, привлёк капитал, чтобы был bootstrap, люди попользовались и посмотрели. Дальше надо понять, есть market fit или нет, нужен продукт кому-то или нет. Если перестать платить и инцентивизировать людей ездить в Uber — и все перестали ездить, значит Uber никому не нужен и не нашёл market fit, это надо выбросить. Если люди приходят только за деньгами, метрики они всё время крутят, но надо понимать, что это вирус. Мы с другой стороны тоже готовы поиграться, если есть награда. Я здесь условно супер-mercenary, в какой-то мере так и есть: мы занимаемся не только mercenary-вещами, но это одна из больших частей, где зарабатываем деньги на банке. Отвечая Сергею, в начало нашего разговора — где деньги.

(00:38:38) Сергей Тихомиров: Продолжая листать отчёт про разнообразные L2 — дальше, думаю, перейдём и к L1 — мне показалась любопытной глава про zkSync. Две вещи хочется отметить. С одной стороны, автор доклада отмечает, что zkSync выкатили супер крутую криптографическую штуку Airbender, Next Generation RISC-V Proof System, которая позволяет гораздо быстрее производить ZK-пруфы для zkVM, и всё это должно сильно продвинуть приватные виртуальные машины — звучит очень круто. С другой стороны одновременно zkSync старательно пушит стратегию, как почти все, кого мы обозревали выше, — партнёрство с крупными институциями, чтобы те принесли деньги. Здесь упоминаются Memento и Deutsche Bank. Продукт, который zkSync для них разработал, называется Prividium. Как поясняют авторы, Prividium — это Permissioned Validium. Кто помнит Validium: для меня это звучит так, что была конструкция rollup или L2, в целом децентрализованный и анкорящийся на главный чейн. Потом, мало-помалу, как с кораблём Тесея, каждую деталь архитектуры, которая была децентрализована, заменили централизованной: data availability — централизованным, execution — централизованным. Потом всё это положили в дата-центр Deutsche Bank и назвали Prividium. Мне кажется, здесь есть ирония, хотя банкам, видимо, это нужно.

(00:40:24) Александр Селезнев: По моим специфическим причинам я как раз кликнул раздел про zkSync, а дальше там Enterprise Chain и всё это — Ripple, Cardano, Stellar, Hedera, Algorand — у меня слилось более-менее в одну картинку. В этом году у меня был опыт построения стейблкоина в Узбекистане. Могу сказать, что всё, что zkSync предлагает институциям, прям кликает — институциям это всё надо. Во-первых, нужно, чтобы всё было приватно, чтобы снаружи никто не видел, что они делают. Во-вторых, на их инфраструктуре, потому что банковские безопасники для них критично важно, чтобы всё бежало на своей инфре. В-третьих, ради чего всё это: им нужен доступ к ликвидности, причём безопасный. И вот это zkSync даёт своими Prividium и прочими технологическими адвансментами. Как мне кажется, это говорит о том, что там сидят люди, которые очень хорошо понимают, что и зачем делают. Посмотрим, насколько у них получится, потому что нам по сути дали речёвку, что оно обеспечивает. Насколько реально обеспечивает и какие страшные костыли предстоит преодолеть пользователю — увидим. Но совершенно точно это то, что институционалам сейчас серьёзно нужно. Мне показалось прикольно.

(00:41:57) Лёха cp287: Я хотел здесь вклиниться и сказать: мы сейчас совсем это не упоминаем, но по факту в L2 есть ещё две вещи у самих L2. Оба подхода есть у так называемой большой двойки — Optimism и Arbitrum. Условно есть свой чейн, а есть стек. Кто-то пытается привлечь разработчиков и продукты к себе на чейн, а кто-то, как изначально делал Arbitrum, насколько я понимаю, шёл другой стратегией. Optimism делал суперчейн и пытался сделать так, чтобы их rollup как технологию разворачивали другие чейны. Base, про который мы прочитали, что он даёт 65 процентов выручки всех L2, использует технологию Optimism — это и была стратегия Optimism. Здесь мы переходим к тому, о чём я говорил: разные вещи. Получает ли Optimism с этого какие-то плюшки или нет — отдельный вопрос, но я точно знаю, что изначально это была их общая стратегия: они специально двигали суперчейн. Судя по отчёту, сейчас они отходят от этого и пытаются привлечь продукты к себе на чейн. Условно они разочаровались в подходе, или считают, что достигли чего-то. Мне кажется, скорее разочаровались, потому что в отчёте написано, что Base ведёт переговоры об уходе на свой чейн. Мы видим разные штуки: Optimism отходит от модели «наши продукты используют наш стек» и пытается привлечь продукты к себе. Arbitrum — Robinhood chain, и они этому восхитительно рады: они двигаются в сторону продажи технологии другим. zkSync для меня — GhostChain: я не знаю, что там происходит на zkSync, но когда смотрю продукты на технологии zkSync, это Abstract, Kronos, Sophon, Lens в протоколах. Достаточно много продуктов. Я не так близко слежу за zkSync, но они явно тоже продают свою технологию. Кто здесь как захватывает деньги, платят ли им блокчейны на их стеке за использование технологии или какая другая идея — не знаю. Надо понимать, что условно есть две вещи: твой чейн и технология, на которой кто-то что-то строит, и как они связаны — вопрос, который тоже активно обсуждают, как тут захватывается ценность.

(00:44:53) Сергей Тихомиров: Слушай, в этом выборе, когда ты говоришь «использовать технологию», в моей голове это тоже делится на два варианта. Один — ты берёшь опенсорсный код, разворачиваешь его и делаешь на его основе свою сеть. Другой — ты становишься частью так называемых Layer 3 сетей, которые с точки зрения консенсуса анкорятся в Layer 2. Насколько это разделение вообще релевантно сейчас?

(00:45:21) Лёха cp287: По-моему, анкорится совсем мало чейнов. Если анкорятся, то чаще к Layer 1, и это логично: транзакции в L2-блоке уже супер дешёвые. Смысл Layer 2 — снизить стоимость транзакции. Будешь ли ты платить, пальцем в небо, 10 в минус 5 или 10 минус 8 цента — для большинства кейсов, наверное, не принципиально. Поэтому когда анкорятся, это действительно имеет смысл только в отдельных случаях. Кто-то запускает standalone, а кто анкорится — чаще всего к Layer 1, потому что так логичнее и секьюрнее.

(00:46:06) Александр Селезнев: Solana можем обсудить? Давайте Solana обсудим. Задам небольшую затравку, как всегда. У Solana прошлый год был потрясающий: рост за счёт мемкоин-хайпа, много внимания к Solana благодаря этому, много команд привлечено их devrel-активностью, которую многие ставят в пример. Этот год получился какой-то непонятный. Судя по докладу и по моим ощущениям — я Solana почти не пользуюсь, Phantom стоят, но транзакций меньше десяти, кажется меньше пяти. Сухой остаток. В начале года у них была супер-мега-победа: президент запустил личный мемкоин, были чудовищные объёмы торгов, и это был пик Solana, в марте. После этого как будто ничего особо интересного и впечатляющего на Solana не произошло — судя по отчёту, я сам особо не следил. В отчёте экосистема большая, нарисована инфографикой: россыпь логотипов, и ты должен поверить, что это реально работающие востребованные проекты с product-market fit. Экосистема Solana очень большая. Что мы видим? Падают объёмы DEX volume на Solana, падают объёмы почти везде. При этом в этом году появилось несколько новых интересных вещей, про которые я узнал из отчёта. Первая — PropAMM, как я понял, Proprietary AMM: AMM без фронта для пользователя. Пользователь с ним напрямую не взаимодействует, только через агрегаторы: приходит в агрегатор, запускает трейд, и если агрегатор идёт в том числе в этот AMM, тот может предложить хорошую сделку. Объём таких сделок через Proprietary AMM на Solana за год к концу года в пике достиг 50 процентов. Он явно растёт, тема трендовая. Второе интересное на Solana в этом году — они много внимания уделяют тому, как на Solana правильно запускать токены. Здесь я плаваю и нормально прокомментировать не смогу. В общем они вкладываются в инфраструктуру для «правильных» TGE, для привлечения капитала в новые проекты.

(00:49:37) Сергей Тихомиров: Мне кажется, глава про Solana: две вещи, которые Саш, ты отметил, я тоже хочу отметить. Они иллюстрируют тенденцию по кусочкам заменять бывшие децентрализованные аспекты. В частности, механизм автоматических маркет-мейкеров, который считался достижением децентрализованной финансовой инженерии, заменяется на старые добрые централизованные backroom deals с маркет-мейкерами, которые проприетарными алгоритмами, понятно, дают лучшую цену — но за какую цену, так сказать. Параллельно автор доклада называет ownership tokens. Фраза, которая, мне кажется, схватывает суть, звучит так: токены, которые запускаются через платформы MetaDAO, legally backed by real world entities and IP rights. То есть мы выпускаем токен, который опирается на контракт в какой-то юрисдикции и даёт держателю права с легальной точки зрения. И опять городили огород — а в итоге пришли к тому, что нас защищает легальная система.

(00:50:41) Александр Селезнев: Было ли что-то ещё в этом году на Solana, чего нет в этом докладе?

(00:50:49) Лёха cp287: Я в Solana не супер погружён, но меня это задевает, поэтому сначала общий vision, как я вижу происходящее. Мы вступили в 2025 год с манией мемкоинов. Надо сказать, что мы, наверное, работаем на более молодую аудиторию: мы уже достаточно старые, чтобы торговать мемами, мне кажется, я в том числе. Я против degen, но не могу сидеть и кликать Peppa — Peppa супер устойчиво считается активом среди мемкоинов. А койны, которые живут обычно часы: в отчёте было, что большинство койнов, 99 с чем-то процентов, живут не больше 36 часов — это как раз про Solana. Одним из флагманских продуктов Solana был Pump.fun, отсюда идут нарративы. Нас бы, наверное, захейтили, если бы мы не упомянули Pump.fun как явление в крипте. Pump.fun — ты выжимаешь соки, и начинается price discovery. Отсюда, думаю, идут штуки про инструменты для этого. Меня удивило число по HumidiFi, что так набрало. Что PropAMM набирают обороты — не только соланская движуха, общая: на Ethereum плюс-минус то же. Агрегаторы работают так, что если нет точки захвата пользователя, приходится захватывать через execution price. Для этого не нужен front-end; чаще дороже загнать пользователя на свой интерфейс, если не строить агрегатор. Ещё одна штука, до конца не знаю, так или нет: в отчёте написано, что в этом году сильно продвинулись CLOB — central limit order book. Order book, как на обычных CEX: ставишь цену в стакан. Я не помню, чтобы на обычных DEX на споте он-чейн торговал order book. Про perps поговорим отдельно. Подозреваю, что многое из этого на Solana, потому что так удобнее торговать мемы. К концу года хайп по мемам сошёл на нет ещё в начале года и сейчас в полуумершем состоянии, поэтому метрики Solana падают и она ищет новый нарратив. В отчёте пишут, что новый нарратив — Perps. Я считаю, что это в какой-то мере надумано: Perps-продукты на Solana условно проиграли конкуренцию Hyperliquid, Lighter и т. д., те Solana не используют. На Solana есть Pacifica, но, наверное, ещё дойдём. По факту мне кажется, это не точка роста: они скорее проиграли войну тем, кто делает продукты отдельно, чаще привязанные к EVM, с Layer 1 и где-то Layer 2. Из отчёта я узнал, что Variational делают продукт прямо на Arbitrum — для меня удивительно, один из немногих Perp DEX, у кого свой чейн и работа на чужом. Solana говорит, что точка роста в 2026 — Perp DEX. Я бы относился скептически: и без Solana на Perp DEX война такая, что искры летят, и Solana будет тяжело. Скорее Solana — чейн для более молодого поколения, где внимание быстро переключается. Как они найдут новый юз-кейс для этой аудитории — для меня вопрос. Я просто не из этой аудитории, поэтому мне трудно сказать, что может её заинтересовать.

(00:55:23) Иван Иваницкий: Применительно к Solana меня ещё заинтересовал дисбаланс цифр, если смотреть на то, сколько залочено денег в стейблкоинах по разным чейнам, с одной стороны, и с другой — на daily volumes. По daily volumes Solana на первом месте: 4,2 миллиарда, BNB на втором — 3,2 миллиарда, Ethereum на третьем — 3,1, Ethereum L2 — 2,6. С другой стороны, мне кажется, Ethereum и Ethereum L2 можно было бы объединить как одну экосистему, а не считать их отдельными чейнами чисто технически. Но так или иначе цифра у Solana всё равно очень большая — 4,2 миллиарда. При этом, если смотреть на то, сколько денег залочено в стейблкоинах, там с большим отрывом лидирует Ethereum — 167 миллиардов. На втором месте Tron — 78, я уже называл эту цифру, на третьем Solana — 14 миллиардов, на четвёртом BNB — 14 миллиардов. Отсюда очень чётко видно, насколько Solana сориентирована именно под активность, и при этом мы видим, что доверие сильно больше у Ethereum: люди всё-таки держат деньги в Ethereum. Ещё одна цифра к обсуждению разных чейнов: с некоторым удивлением обнаружил в начале отчёта, что если смотреть по всем чейнам, у Bitcoin 5,5 процента, у Ethereum 57,5 процента. Меня это смутило, потому что я сомневаюсь, что реально безопасность сети Ethereum в десять раз лучше, чем безопасность сети Bitcoin, а денег там в десять раз больше. С другой стороны, на это можно смотреть и так: Bitcoin в итоге безопаснее, потому что денег там меньше по отношению к той степени безопасности, которую он обеспечивает.

(00:57:05) Александр Селезнев: Некоторые графики мне лично было сложно интерпретировать. Например, мы видели, что Ethereum и Ethereum L2 почему-то относят к разным экосистемам, вопреки мнению Ethereum Foundation. Думаю, там тоже много чего могло быть неправильно интерпретировано, или там про RWA, например. Когда ты говоришь «у нас выросли RWA на чейне», и при этом эти RWA — не transferable вещи, я, если честно, не совсем понимаю, зачем это вообще куда бы то ни было включать, потому что это пока просто нерабочая вещь. Пока у тебя RWA не transferable, зачем он вообще нужен? Это не продукт. Ладно, это просто общая ремарка по графикам.

(00:57:50) Александр Селезнев: Давайте, может, поговорим про стейблкоин-чейны.

(00:57:52) Сергей Тихомиров: Приложения всё выше и выше в условном стеке хотят сесть на те потоки прибыли, на которые они могут положиться, если выпустят стейблкоин сами, вместо того чтобы зависеть от кого-то другого. Как про это думают люди, например те же разработчики упоминаемых в отчёте Arc и Tempo, которых мы тоже раньше упоминали? Куда дело движется? У каждого будет свой койн — у каждого приложения, у каждого апа.

(00:58:25) Лёха cp287: Я, честно, нормально не знаю, какая стратегия у каких из этих чейнов, потому что это всё делают люди, которые летают высоко, с ними ни с кем из нас, я лично, никогда не общался. Я точно знаю, что Tempo делает всё в рамках большой секретности. Сам с нетерпением жду, что же они выкатят: видно, что туда привлекли специалистов высокого уровня, стоит много денег, и они могли поставить их на другие задачи — явно видят, как там получить хорошие доходности, учитывая, что привлекли этих специалистов. А по поводу Arc — для меня это было немного удивительно, потому что я не знаю, как это должно работать, учитывая, что у тебя есть Base. По факту это уже супербольшая корпорация, какие-то для меня внутрикорпоративные штуки: у тебя есть, я для себя называю это Coinbase-мафия, всё о продукте, который находится возле Coinbase, и Circle туда явно входит. Имея Base как блокчейн, который набирает успеха, и учитывая, что Coinbase, как я прочитал в отчёте — я не знал об этом, потому что у меня нет аккаунта на Coinbase, — некоторые продукты Coinbase работают на Base, и это позволяет привлечь в твою USDC… Ты условно с этого получаешь вот эту вещь, когда можешь доходность USDC себе забирать — то, что лежит за USDC, забирать себе. И в момент этого ты создаёшь новый блокчейн под стейблкоин Arc — мне не совсем понятно. Возможно, это какая-то другая штука, где они придумали продукт, где как-то будут ещё набираться другие пользователи, и USDC, не знаю, какой там стейблкоин будет дальше, но USDC, видимо, потому что это было бы логично, туда будет привлекаться. В принципе, об этой штуке я думаю сам, и у меня есть другая работа здесь, в Бразилии — я живу в Бразилии, это финтех-компания. Я давно уже толкаю идею, что выпускать стейблкоин — очень прибыльное дело, уже лет шесть-семь: кроме того, что ты получишь прямые доходности из того, что лежит под обеспечением, ты можешь ещё направлять потоки, куда тебе выгодно, и при этом всегда получаешь условную возможность бесплатно занимать его или печатать, в том числе. Обратная сторона — регулятор будет за это по попе долбить, скорее всего, но по факту ты в какой-то мере становишься государством, которое может себе подпечатать в какой-то момент деньги в рамках каких-то штук: ты же можешь сжигать где-то деньги и можешь где-то выпускать, и если это в каких-то рамках, как мы имеем flash loans, предположим, тебе гораздо проще не искать flash loans где-то, а атомарно что-то сделать, если ты выпускаешь всё это стейблкоином. И вообще это большой power — возможность контролировать то, что обычно называют деньгами, а в нашем криптомире называют фиатными деньгами, потому что это всегда on-ramp, off-ramp, тоже позволяет это делать. Я вижу вокруг этого всегда точку дистрибьюции и точку власти.

(01:01:50) Александр Селезнев: У меня появилось ощущение, что Arc и Tempo — это в первую очередь инфраструктурные финтех-продукты. Если я правильно понял то, что написано в отчёте, если автор отчёта правильно понял то, что происходит на самом деле, то, я так понимаю, их клиенты — не розничка, а условно payment-провайдеры, какие-то большие финтех-компании. Тут какой-то есть список Tempo ecosystem, и там куча очень известных компаний: Visa, Revolut, OpenAI, Shopify, Payoneer — и вот они клиенты этого Tempo. Я так понимаю, и тут даже упоминается, что блокчейн, конечно, хорошо, но блокчейн не может тебе предоставить отдельную саппорт-команду, гарантии комплайнса, какую-то legal-поддержку и так далее. А вот это — продукт, который всё это предоставляет. Если я правильно это понимаю, то это по сути просто немного другого рода история, чем просто блокчейн — которым может пользоваться какой-то финтех, вообще не думая о том, что там блокчейн под капотом. А блокчейн под капотом важен получается только для людей, которые прибыль с этого получают за счёт стейблкоина. Я, опять же, могу немного искажать и упрощать.

(01:03:11) Лёха cp287: Я думаю, что здесь есть разные подходы. Предположим, если мы посмотрим на блокчейн Plasma, они декларируют напрямую, что это по факту продукт для retail: они, наоборот, даже говорят «мы даже не для вас, DeFi-щиков, делаем этот продукт». У нас есть свой retail, где они хотят бесплатные транзакции, хотят, чтобы мне не надо было думать, как положить на газ и так далее. Мне кажется, здесь хорошо кинуть мостик на то, что в этом году ещё большой хайп вокруг концепта необанка — что эти карточки в этом году, благодаря, я думаю, американской регуляции, сильно набирают обороты. И это в том числе продукт в ту же стезю, что у Plasma: условно, у тебя есть retail-пользователь, который привык к необанку. Как же нам сделать опыт, похожий на необанк? Если мы находимся на Tron, нам надо платить транзакцию какому-то внешнему блокчейну, а здесь мы можем сделать её бесплатной для него, а сами уже думать потом, как с этого получить деньги, и можем сами эту логику как-то перерабатывать. По поводу Arc и Tempo мы ждём — там действительно куча партнёрств, — но, возможно, никто не говорит о том, что, может быть, это же тоже Visa, это retail, в том числе. Visa же раскидывает и на retail всё это. Может быть, это и такой продукт, а может быть, B2B-продукт, а может быть, и на retail, где блокчейн, в том числе, как ты и сказал, чтобы они не знали, что используют даже DeFi-продукт. В отчёте было о том, что Robinhood… там написано, что Robinhood использует уже Arbitrum, и я, читая отчёт, потратил достаточно много времени на факт-чек этих штук, потому что, находясь в экосистеме, я такой: «какой Robinhood и Arbitrum — я бы точно знал об этом». А где токены-то? Кто? Или я вижу, что они permissioned, и их можно использовать только из апки Robinhood. Она просто условно является каким-то токеном. Я так и не потрудился найти контракт, но там написано, что он permissioned: ты можешь его только из апки юзать, и только адреса, которые у тебя в апке были созданы, могут использовать эти токены. Я так понимаю, что да, блокчейн в какой-то мере становится в том числе просто бэкендом для каких-то TradFi-продуктов, где пользователи даже, может, не знают, что на бэкенде блокчейн. Зачем это надо, я, честно, не знаю, но опять же, из своего опыта работы в компании, думаю, что это может быть иногда полёзно для твоих партнёров, чтобы они могли видеть, как у тебя что происходит, и с этого, в том числе, делать какой-то… если, предположим, у тебя нужно делать settlement с той же Visa, и ты вместо того, чтобы каждый раз сверять таблицы, можешь сказать: «идите, смотрите мой блокчейн, и там уже settle оттуда, если у нас есть какие-то разногласия».

(01:06:30) Александр Селезнев: Мне кажется, со стейблами трансграничные переводы просто быстрее — в десять тысяч раз. И вообще много плюсов можно придумать. Чем больше я с традиционными финансами общаюсь, тем больше понимаю, насколько у нас в крипте вообще космос.

(01:06:45) Лёха cp287: За это же регуляторы обычно должны говорить: они же там запретили в фиате тебе посылать его, а здесь как будто ты входишь в эту штуку какой-то непонятной штукой. Они должны как-то это… если это облегчает, и это же из регуляторики, то регуляторы когда-то должны прийти и сказать: «так, пожалуйста, не делай», — что происходит в Европе.

(01:07:08) Александр Селезнев: Давайте попытаемся закруглить главу про мультичейн. Я хочу очень коротко сказать про layer-2 на Bitcoin — какие-то сайд-системы и так далее. В общем, очень коротко, в двух словах: всё очень плохо, никакого интереса нет, все расходятся. Какой-то есть всплеск активности благодаря тому, что что-то там делает Starknet с Bitcoin, но я пока не уверен, что это вообще удержится. Люди, которые пытаются сделать DeFi на Bitcoin, пока не нашли убедительный PMF. Если кому-то есть что добавить — можете добавить, и можно двигаться дальше про Oracle и Privacy.

(01:07:54) Сергей Тихомиров: По поводу Bitcoin вторых слоёв я бы добавил, что авторы доклада отмечают: помимо Starknet интересная область развития — готовящиеся к запуску проекты Alpen и Citrea, которые представляют собой системы второго слоя с ZKVM и рекурсивными SNARKs, чтобы доказывать off-chain execution на Bitcoin в случае диспьюта. Я так это понимаю. Мне кажется, в некоторых выпусках мы уже упоминали такого рода вещи. Будем следить за их успехами. Мне, как старому биткоинеру, хочется, чтобы у них что-то получилось.

(01:08:29) Александр Селезнев: Закругление темы про multichain, infrastructure trends. Она состоит из трёх частей: Oracle, cross-chain interoperability и Privacy. Про Oracle ситуация вполне ожидаемая: Chainlink по-прежнему страшный доминатор, у него всё хорошо, и ожидается, что и дальше будет хорошо. Есть множество конкурентов, но в принципе там особо ничего сильно не меняется в развесовке по силам.

(01:09:00) Сергей Тихомиров: Мне показалось в главе про Oracle интересным следующее замечание: очень важным направлением развития для проектов таких как Chainlink становится предоставление высококачественных финансовых данных большим институциям. Институции ждут, кто же им принесёт так же удобно и качественно, как Bloomberg Terminal, который здесь упоминается как аналог в традиционных финансах. Кто же им принесёт все наши данные о ценах и прочих движениях в так называемом децентрализованном мире? Chainlink находится в очень хорошей позиции, чтобы такую роль исполнить и эту потребность закрыть, что может принести большие прибыли. Например, Bloomberg Terminal, как пишут авторы доклада, имел revenue примерно 10,6 миллиардов долларов в 2024 году. Терминал Bloomberg стоит 25–30 тысяч долларов в год за пользователя.

(01:10:01) Александр Селезнев: Да, согласен, это очень интересно, мне тоже это было подчёркнуто. Я сегодня почему-то зашёл в твиттер Chainlink и порадовался: Сергей Назаров, несмотря на то что, как высоко бы ты ни летал, не забывай, в какой рубашке ты ходил в 2018 году. Сергей Назаров всё-таки ходит в той же рубашке. Очень прикольно, что он держит образ инженера.

(01:10:31) Александр Селезнев: Так как у нас Multi-Chain World, Cross-chain Interoperability — крайне важная история. В начале этого года один из безусловных лидеров cross-chain interoperability, Thorchain, благодаря хаку Bybit показал, насколько это децентрализованная история, которая может перекачивать огромный объём ликвидности между чейнами без проблем. В конце 2025 года появился достойный конкурент для Thorchain — Near Intents. Честно, я не смог быстро разобраться, как именно это всё работает, но я так понимаю, что это те же самые всеми любимые бриджи. Для юзера это выглядит как способ быстро забриджить что-то с одной сетки в другую. Это то, что я вынес из этой истории. И да, у Chainlink есть свой cross-chain протокол, но я в нём тоже сильно не разбирался.

(01:11:35) Сергей Тихомиров: Мне показалось интересным ещё от автора доклада, что в 2026 году они прогнозируют: сектор интероперабельности сфокусируется, в числе прочего, на приватности. В частности, здесь приводят пример Thorchain — как вскоре он будет поддерживать обмен между Bitcoin и Monero без централизованных посредников. Не очень хорошо, на самом деле, понимаю, как именно это может работать, но написано следующее. Дальше упоминаются Chainlink и его confidential compute с использованием TEE, что тоже как-то относится к privacy. Privacy — это третья подглава в этой главе про trending infrastructure.

(01:12:17) Иван Иваницкий: Да, я бы ещё добавил со стороны интероперабельности: на Reactive Network, где я работаю, тоже занимаются интероперабельностью. В докладе это выглядит всё немного более радужно и на более поздней стадии, чем есть на самом деле. У меня из доклада сложилось впечатление, что интероперабельность уже здесь, всё хорошо работает и широко используется, но по моим ощущениям где-то оно не децентрализовано, где-то сложно использовать, и протоколы далеко не все уже имплементировали cross-chain у себя — многие только смотрят в эту сторону. Здесь упомянуты LayerZero и CCIP, chainlink-овский cross-chain transfer protocol. А, нет, здесь CCP есть, но ещё есть CCIP. Я бы ещё упомянул Hyperlane и Axelar, как минимум, и deBridge — по непонятным мне причинам их нет в этом докладе, может быть, какой-то bias, а может, они статистически не так перформили, но в этой области они довольно популярны. Сложилось ли у вас впечатление по этому докладу, что cross-chain интероперабельность уже здесь, или только у меня?

(01:13:47) Лёха cp287: В повседневной деятельности я постоянно сталкиваюсь с интероперабельностью, не знаю, насколько это боль, поэтому у меня не сложилось такого впечатления: я уже знаю, как оно на самом деле, и читал с критичной точки зрения — что же тут понаписали. В принципе, читая эту небольшую главу, никакого фейс-палма я не испытал. Но, на мой взгляд, не совсем правильно Near Intents вмещать и совмещать вместе с Circle Bridge и Stargate. Я, как Иван, удивился, что здесь нет каких-то игроков. За всё время прочтения отчёта, если честно, у меня было ощущение — я даже специально пошёл погуглить — не shill ли здесь Messari свои сумки. Я не нашёл никакого entity, где у Messari какой-то ликвидный фонд и так далее, хотя был уверен, что такое должно быть. Часто за время чтения отчёта мне казалось, что они сильно подсвечивают удобные им проекты и не упоминают тех, у которых, возможно, нет какого-то стейка. Коротко отмечу: были времена, когда Райан Селкис писал доклад Messari, и у него довольно часто начинался параграф — full disclaimer, я инвестор, или мы инвесторы, или наоборот. Именно по поводу этого, по тому что я слушал ваши прошлые отчёты по Messari, я помню, что раньше такое действительно было, а здесь я не увидел ни разу и пошёл искать. Мне нейронки говорят, что Селкис, видимо, всегда делал это как angel investments от себя лично, потому что у Messari нет entity, которая куда-то инвестирует. Возможно, LLM меня обманула, и все сейчас придут и скажут: да вы что, не знаете этот фонд, который стоит за Messari? Почему я удивился видеть интенты в одной диаграмме? С одной стороны — способ перемещения денег между чейнами, с другой — что делают интенты, которые стали так популярны. По факту: что такое интент? Ты приходишь и говоришь, я хочу поменять здесь на то, и тебя, условно, выводят на рынок, кто-нибудь хочет поменять и сколько мне даст. Чаще всего, с одной стороны, конечно, стоимость меняется — тебе дают актив на другой сети, но это не всегда то, что мы понимаем под bridging. Часто под bridging понимается, когда взяли мой актив и перенесли туда, а здесь бывает: я просто взял у тебя актив на одной сети и дал тебе актив на другой, потому что мне так удобно и потому что у меня так выстроены штуки. Вот этим занимаются интенты. Такая схема, конечно, чаще всего имеет меньше frictions, потому что тебе не надо технологически что-то проверять: на, вот мясо, забрал молоко — я не переделал молоко в мясо. Понятна аналогия или нет?

(01:16:42) Сергей Тихомиров: Правильно ли я понимаю, что для тебя случай, когда я хочу поменять USDT на Tron на USDT на Ethereum, принципиально отличается от случая, когда я хочу поменять USDT на Ethereum на какой-нибудь токен на Ethereum или какой-нибудь токен на Solana?

(01:16:59) Лёха cp287: Для меня важно, как произойдёт обмен. Если я засунул смарт-контракт, он мне выплюнул результат, и этот смарт-контракт полностью никем не контролируется, и у него всегда будет выплёвываться одно и то же — условно, я засунул в Circle Bridge, и мне на ту сторону, с Ethereum на Arbitrum, всегда пришлёт столько же, какую-то комиссию возьмёт — это для меня один кейс. Если я пришёл и сказал: обменяйте мне USDT на Ethereum, и другой человек поднимает руку, говорит, я тебе дам столько-то, и ты ему, условно, опять же, может быть, через мой смарт-контракт, с которым там escrow сделаны, но по факту просто определено, что другой человек тебе отдаст эти деньги, и нет за это какой-то permissionless технологии — это условно торг. Для меня это разные вещи.

(01:17:53) Сергей Тихомиров: Сейчас, а в первом случае есть permissionless технологии, если мы на разных чейнах сидим, то всё равно...

(01:17:54) Лёха cp287: Условно, Circle Bridge сейчас работает так: ты запихиваешь смарт-контракт на этой стороне, и смарт-контракт на той стороне тебе выплёвывает только на этой стороне.

(01:18:05) Сергей Тихомиров: Что значит «на той стороне»? Смарт-контракт же может быть только на одном чейне.

(01:18:11) Лёха cp287: Ну, на Arbitrum.

(01:18:12) Сергей Тихомиров: Условно говоря, ты пользуешься связкой роллапа с его материнским чейном, и это обеспечивает тебе какую-то атомарность, или...

(01:18:18) Лёха cp287: Да, оно даже обеспечивает предопределённость — что тебе точно отдастся столько, ты можешь понять, что произойдёт, и что тебе... Здесь очень тонкая грань, потому что контракт intent может быть устроен так же: он может говорить, что отдаст тебе точно столько же. Но вопрос в том, есть ли на той стороне кто-то, кто торгует и предлагает тебе, или это всегда предопределённая вещь — условно, сколько раз я ни запихну туда, всегда получу столько же. Вот для меня это важно. То есть технология как-то работает так.

(01:18:47) Александр Селезнев: Это можно сравнить: одно дело — банковский перевод из одной стороны в другую, и где-то банк-корреспондент щёлкает, перекидывает деньги с одного счёта на другой. Другое — когда я говорю: «Лёх, давай, USDT закину, а ты мне кэшем отдашь». Второе вообще не использует перевод, собственно, перевода не происходит — мы просто занимаемся взаимозачётом.

(01:19:11) Лёха cp287: Именно так.

(01:19:17) Александр Селезнев: Давайте коротко про privacy и перейдём к DeFi.

(01:19:20) Лёха cp287: Сразу про privacy, потому что мне кажется, что вообще эта вещь никому не была нужна. Пока, во-первых, не знаю, подвесили ли, не подвесили в Tornado Cash — ребята всё ещё не на свободе, по крайней мере лишены каких-то вещей, и это говорит о том, что privacy всё ещё под гонениями регуляторов в какой-то мере, что логично. Но мне кажется, эта глава появилась потому, что Ethereum Foundation, на мой взгляд, сильно делает упор на поддержку этой штуки сейчас и пушит это как нарратив. Без этого главы, я думаю, вообще бы не было в Messari: многие продукты, понимая, что Ethereum Foundation ещё туда пушит, решают, что скорее всего туда придут деньги, скорее всего под это будут подниматься раунды — и просто формируется новый нарратив. А как мы знаем, нарратив формируется даже не всегда когда он нужен: многие продукты пивотятся под это, и отсюда у каких-то институциональных игроков, которые всегда хотели бы всё знать, вдруг появляются permissioned privacy-штуки и так далее.

(01:20:28) Александр Селезнев: Я бы здесь добавил, что не совсем согласен с твоим мнением. Совершенно точно нарратив влияет: любой нарратив — это всегда какие-то деньги, и венчурные, и ретейловые, способ залучить капитал, поэтому все бегут туда, где нарратив. Но отчасти, мне кажется, есть запрос у этих самых институций, на которых сейчас все молятся. Большая часть сетей, которые мы обозревали и которые не обозревали, пытается всеми силами окучить институции, которым наконец дали зелёный флаг в США: идите в крипту — все побежали, все пытаются их поймать и волочь в свои сети. Этим институциям, я совершенно уверен, приватность крайне нужна. Здесь тоже написано, и я согласен с этим тейком: им нужна не как в Tornado Cash, а какая-то с одной стороны хорошая, качественная, с другой — чтобы можно было селективно показывать комплайнсу то, что комплайнс захочет. Сейчас и Ethereum Foundation, мне кажется, вполне в этой струе — это связанные вещи: Ethereum Foundation говорит, давайте мы это сделаем. Недавно в нашем ББ-чате кто-то закидывал видос — заседание в США, дубовые трибуны, американцы в галстуках — и они говорят, что да, нужен privacy на блокчейне, этот экономический паноптикум нам совершенно не нужен, необходимо вводить privacy, говорит представитель американского регулятора. Мне кажется, отчасти поэтому произошёл такой резкий поворот в нарративе. При этом совершенно точно согласен, что Tornado Cash остаётся в непонятной двойственной ситуации — ребята зависли, и это говорит о том, что не всё так безоблачно.

(01:22:45) Лёха cp287: Я согласен, что privacy на блокчейне нужно, но давайте подумаем, как и где оно нужно. Они хотят отгородиться от внешнего мира, а хотят ли они у своих клиентов, чтобы им не было видно, сколько им прислали денег или что они там делали? Нет, они всегда хотят обрабатывать дату и потом работать с этими метриками. У них такое избирательное отношение к privacy: туда — защитите нас, пожалуйста, сделайте privacy, а мы тут давайте без privacy.

(01:23:12) Александр Селезнев: Но они хотят смотреть, что у их пользователей происходит, при этом совершенно точно не хотят, чтобы пользователи видели, что у них друг у друга происходит, потому что у них есть закон о банковской тайне. Им нужен такой гибкий privacy: кто надо — куда надо мог посмотреть, а кто не надо — куда не надо не мог.

(01:23:29) Лёха cp287: Но тогда они не за privacy. Они просто хотят поставить забор.

(01:23:33) Александр Селезнев: И юзеров друг от друга тоже отгородить. Я не говорю, что они хорошие или плохие — сейчас без таких коннотаций. Просто к тому, что сейчас там, в том числе в Ethereum, происходит, на мой взгляд, нормальная история: дают более богатые и удобные инструменты, а вы используете как хотите. Хотите — полностью по-шифропанковски загораживайтесь, хотите — забор устроите.

(01:23:55) Лёха cp287: Они хотят privacy, но не как право. Они хотят privacy как инструмент.

(01:24:00) Сергей Тихомиров: Вторая важная причина, по которой privacy уделено внимание в докладе: помимо того, что Ethereum Foundation пушит этот нарратив, значительно выстрелил Zcash — в смысле курса. В докладе красивая графика, как он взлетел на 672% год к году. Мне особенно отрадно видеть то, о чём не здесь упоминалось, а в другой подглаве про privacy. Я подумал: да, конечно, Zcash едет на нарративе про privacy, курсы растут, но, скорее всего, все используют transparent-адреса как обычно и никакой privacy не получают. Оказалось, что это не так. Уже большой процент оборота находится в shielded pool, потому что разработчики Zcash год от года инкрементальными изменениями добивались того, что proofs работают быстрее и удобнее. Свой кошелёк разработали — мы в прошлом выпуске это упоминали. Люди реально пользуются Zcash не просто как спекуляцией на нарративе, а как инструментом, обеспечивающим privacy. Это меня порадовало.

(01:25:02) Александр Селезнев: Давайте обсудим DeFi — большая и очень важная тема. Мне бы тоже хотелось начать с того, чего в докладе нет: то, что есть, мы точно обсудим, а то, чего нет, можем и забыть обсудить. Когда я на всё это смотрел, я пытался подумать, что такого интересного было, чего здесь нет. Показалось достаточно любопытным, что ноль внимания уделено условно-катастрофическим событиям разной величины: мало внимания взломам, мало внимания тому, что в октябре, кажется, было мощное событие — deleveraging, огромное количество людей пострадало, про это как будто ничего нет. Из-за этого у меня ощущение, что получается немного парадный отчёт: у нас всё хорошо, всё растёт, всё замечательно, а то, что из-под двери лужи крови текут, вы не обращайте внимания, это всё в порядке вещей. Первое. Второе, что показалось интересным: абсолютно проигнорировано то, что ни разу, если я не ошибаюсь, не упомянут Lido — мне это показалось предельно любопытным. Вообще liquid staking, restaking — этих слов как будто не упоминается; надо CTRL-F-ом поискать. Мне это тоже показалось прикольным: в основном разговор про DEX-ы, про perp DEX-ы — это действительно важный нарратив в этом году, но всё остальное как будто не существует.

(01:26:41) Сергей Тихомиров: Быстрый факт-чек. Октябрьский deleveraging event всё-таки упоминается — в начале главы, может быть, ему не уделяется главенствующее значение. Staking и restaking я сейчас поискал CTRL-F по файлу: единственное упоминание в предыдущей главе, в контексте дериватива на restaking и блокчейна Mantle. Lido действительно не упоминается.

(01:27:02) Александр Селезнев: Лёх, как думаешь — это просто реально неважная тема, у меня дилетанский взгляд, или действительно немного странно, что это выпало?

(01:27:11) Лёха cp287: Я здесь, конечно, biased: я в своём пузыре, и надо понимать, что Lido family имеет достаточно большой presence в русскоязычном пространстве просто из-за их корней. Для меня Lido здесь вокруг, везде ходит, и какие-то продукты вокруг Lido существуют. Но в целом staking-нарратив в этом году гораздо слабее — это всем очевидно. Restaking пока всё ещё пытается что-то найти: раньше это был хайп, сейчас они условно больше выживают, потому что внимание переключилось. Они всё ещё не нашли модель, где это приносит реальную прибыль, а не просто «мы раскидываем points и насыпаем сверху токенов». По поводу Lido — дисклеймер: мы являемся большим холдером Lido, поэтому мы достаточно плотно за ними следим. Я слышал их недавний годовой отчёт: у Lido есть свои челленджи — они пытаются развить линейку продуктов. Сейчас институциональная battle, которую они в какой-то мере проиграли, среди других liquid staking эфиров: институционалы, когда хотят стейкать эфир, чаще всего идут не к Lido. Честно не знаю деталей, но, как я понимаю, они боятся за этот рынок — там явно есть снижение.

(01:28:56) Сергей Тихомиров: А кому идут институционалы?

(01:28:57) Лёха cp287: Боюсь соврать — не помню, честно. Думаю, это точно кто-то большой; просто боюсь соврать именами, не буду врать. Наверняка LLM-ка должна сказать, куда идут сейчас институционалы. Я понимаю, это больше связано с регуляторной частью и с тем, как кто-то хорошо отработал своих больших клиентов, особенно ETF-ы. Но глобально у Lido всё достаточно неплохо: они на своей линейке достигли плато и пытаются развивать другие продукты. Подозреваю, опять же, что здесь какой-то общий интерес: Messari, как я понимаю, до сих пор это всё-таки больше американцы, а американцы — как раз те самые институционалы, которые ушли к другим. А, да — многие ушли в Coinbase, многие в Kiln, это всё правда.

(01:29:45) Сергей Тихомиров: Мне кажется, мы отмечаем из доклада в доклад, что американская ориентация Messari приводит к тому, что они, например, не упоминают TON, но из года в год упоминают Sui, Aptos и, возможно, их предшественников, которые имеют американские корни и ориентируются в первую очередь на американский рынок.

(01:30:03) Александр Селезнев: Кстати, да: когда готовился к выпуску, делал записи, о чём не забыть сказать. Одна из записей — что в целом единственный раз, мне показалось, мы вынырнули в мир не американский, это когда нам описывали, что у TRON происходит и почему у TRON такие чудовищные капитализации, стейблкоины, которые там лежат. Всё остальное время как будто мы просто в США сидим и абсолютно американские истории рассматриваем и описываем. Ещё интересно, что ликвидный стейкинг никак не покрыт — не только Lido, но вообще не упоминается ни разу протокол, который на втором месте в DeFi Llama после Aave, и вообще про liquid staking счёт мало.

(01:30:51) Лёха cp287: Они находятся в своём пузыре, мы — в своём; может быть, мы слишком сильно, но я думаю, что этот год был looping, и looping невозможен без базовой ставки Ethereum, а базовая ставка Ethereum — это всё равно Lido, максимально большой liquid staking Ethereum в данный момент. Достаточно странно, если у тебя год looping и через обёртку Ethereum, которая приносит доходность, не упоминать эту сущность.

(01:31:21) Сергей Тихомиров: По поводу главы про DeFi. Авторы отмечают, что DeFi — это больше не нишевая вещь, что в индустрию приходят большие, в том числе институциональные игроки. Первая подглава касается DEX-ов, и большую часть того, что здесь написано, мы уже в том или ином виде обсудили, когда говорили про появление PropAMM-протоколов — централизованных протоколов обмена токенов на токены. Мне понравилась идея в этом контексте: несмотря на то, что объёмы торгов на DEX-ах достигли очередного all-time high, TVL на DEX-ах при этом снизилась в 2025 году. Авторы объясняют это так: более централизованные решения обладают большей capital efficiency, игрокам на рынке не нужно запирать столько капитала, чтобы обеспечивать торги — это происходит более just in time. Несколькими параграфами позже снова упоминаются PropAMMs. Фраза, которая меня заставила задуматься — и, действительно, похоже, так: поскольку PropAMMs не предоставляют passive liquidity, у них вообще нет TVL, в принципе. Интересные наблюдения. Лёх, от тебя, может быть, комментарии.

(01:32:50) Лёха cp287: Да, я чуть по-другому здесь вижу. Думаю, у DEX формируется TVL у наших обычных DEX-ов, к которым мы привыкли. Говорю про Ethereum-экосистему — сразу скажу, Solana не знаю. Чаще всего это Uniswap-модель или Curve-модель; в Curve не погружаемся. В Uniswap-модели мы всё ещё работаем с impermanent loss, который все так называют. По модели получается, что всё чаще участникам рынка становится понятно: менеджить эту ликвидность достаточно сложно, особенно в плюс, особенно если ты hobby-плеер. Раньше мы просто пихали и думали: нам показывали цифры, забывая про impermanent loss, и мы зарабатываем APR. За последние полтора-два года стало понятно, что зарабатывать там совсем мало — была статья, которая это хорошо показывала. Люди на своих кошельках это видят и, по факту, остаются на рынке: вытаскивают деньги или оставляют их на impermanent loss, и остаются только профессиональные участники. Следующее — с сентября, может быть с августа, происходит новая трансформация: структура рынка на DEX-ах меняется, остаются профессиональные участники, но им хотелось бы ликвидности. Они не обязательно лочатся — могут привлекать кого-то. Появляются новые нарративы, в том числе 1inch, который является вашим спонсором: на DevConnect представил нарратив Aqua, где они предоставляют большой ликвидный бассейн, откуда разные профессиональные управляющие ликвидностью могут брать условно retail-деньги тех, кто туда положит. Похожие продукты есть у Barter — маркет-мейкерам на DEX-ах нужна в том числе retail-ликвидность, но её будет тяжело трекать. Предположим, как работает Barter: ты даёшь approve на деньги на кошельке, они их берут, и это никак не засчитывается — они лежат у тебя на кошельке, пока не полетели в обмен. Как считать TVL? Нужно чекать approve-ы на конкретный контракт, и явно ещё нет нормальных дашбордов, которые бы это смотрели в глубине. Я думаю, с этим связано снижение TVL, и это даёт перспективу: скорее всего, будут продукты, где деньги под твоим контролем, но ты approve-ишь их на использование профессиональными маркет-мейкерами DEX-ов. Как здесь считать TVL — вопрос не исторический, интересный и дискуссионный.

(01:36:03) Александр Селезнев: Давайте ещё поговорим про Central Limit Order Books. В докладе говорят, что в этом году, помимо взлёта PropAMM-ов, о которых мы только что обсуждали, произошёл взлёт Central Limit Order Books — потому что понятно: когда у тебя один блок в 12 секунд и транзакция может стоить дорого в пиковую нагрузку, если нужно активно менеджить ликвидность в стакане, может случиться плохая ситуация — цена сильно двигается, нужно убрать заявки, поставить новые, это может быть очень дорого, и в итоге этим никто не будет заниматься. Сейчас есть заметное количество сетей, где это возможно — где можно быстро и предсказуемо менеджить позиции, и профессиональные маркет-мейкеры могут наконец развернуться. Имя, которое сейчас в связи с этим на слуху, — Hyperliquid; Лёха, поправь меня, если не прав. Много обещающее имя — MegaETH, который тоже обещает, что там не просто real-time: всё мгновенно, крайне дёшево, и будет web experience вместо web3 experience.

(01:37:34) Лёха cp287: Мне здесь не так много что сказать. Я сам с любопытством прочитал эту штуку, потому что общего ощущения такого у меня нет, как я и говорил раньше. На мой взгляд, я не знаю откуда взялось, может быть это на Solana где-то. Про Hyperliquid могу сказать, что по факту это артефакт, который пришёл с Perps. В Perps нужно делать ставки, может быть можно было организовать по-разному. Hyperliquid организовала это как привыкли биржи, то есть через CLOB изначально для Perps, и потом они добавляли spot. Как я понимаю, если у тебя в интерфейсе висит order book на Perps, на следующей стороне было бы странно делать spot, где у тебя просто нет стакана. Поэтому когда они добавляли spot, обычную spot-торговлю, они естественно сделали по образу и подобию Perp, и это был CLOB. Из-за того что Hyperliquid популярен и spot на нём тоже имел какой-то объём, на CLOB тоже привлекся какой-то объём. Но как это говорит о том, что какой-то shift произошёл, для меня не совсем понятно. Я не увидел и в этой главе ничего конкретного, почему CLOB лучше. CLOB понятно удобнее для маркет-мейкеров, чаще всего. Но последнее время shift, на мой взгляд, шёл в другую сторону, всё равно в сторону интентов. Так вышло. Не понятно, что имел в виду автор, если честно.

(01:38:49) Александр Селезнев: Как мне кажется, интересная тема, которую можно обсудить и которая поднимается в докладе, это кто и как монетизирует объёмы торгов, которые происходят на DEX-ах. Мне показалось достаточно прикольным, что несмотря на то что огромное количество торгов происходит через агрегаторы сейчас, у них между собой очень серьёзная конкуренция в плане эффективности торгов. Поэтому они вынуждены забирать себе очень-очень маленькую комиссию. Мне кажется, это ситуация, когда у них конкуренция только по цене, и поэтому они вынуждены свою комиссию убирать там в ноль, а то и в минус иногда, и пытаться зарабатывать на чём-то другом. Здесь мы видим повторение этой истории. Несмотря на то что порой через них проходят огромные объёмы, они с этого зарабатывают очень мало. В противовес кошелькам, которые просто для нормисов предоставляют возможность свапнуть в интерфейсе у себя что-то, и они за это берут комиссию в районе одного процента. Несмотря на то что через них проходит на несколько порядков меньше объёмы, они с них существенно больше зарабатывают с этих нормисных небольших свапов, просто потому что комиссия у них на несколько порядков больше. Это сколько, если один процент? В тысячу раз больше комиссию они берут. Мне кажется, это очень прикольно: если у тебя огромные объёмы через тебя проходят, ты на этом рынке рубишься за каждый процентный пункт, при этом ты с этого ничего не зарабатываешь, и ты вынужден думать, что делать. Настолько я понимаю, конкуренция достаточно жёсткая в том смысле, что Лёха упомянул хорошее мерило, насколько у тебя sticky капитал в твоём продукте. У меня ощущение, что у всех этих агрегаторов нифига не sticky пользовательская база, то есть она легко перемещается на другой агрегатор или с одной биржи на другую. Если чуть-чуть что-то не так, условно говоря, стало чуть менее выгодно, достаточно оперативно профессионалы рынка перекидывают свои потоки на другой продукт. В результате получается, что ты в страшной конкуренции жёско рубишься, при этом ты очень быстро можешь потерять своё преимущество, прям за месяц можешь всё растерять, и при этом ты с этого ничего толком не можешь заработать. Мне показалось, что это очень интересно. Что думаете на этот счёт?

(01:41:33) Иван Иваницкий: Да, хотел бы в поддержку тезиса про то, что кошельки стали зарабатывать, предлагая обменять прямо в интерфейсе кошелька. Мне кажется, это очень хороший аргумент в пользу того, что мы озвучили в подкасте на протяжении нескольких лет много раз, а именно в пользу того, что нужно давать юзерам лучший UI, и они дали лучший UI. Тебе не нужно идти на сайт или в приложение агрегатора, DEX, ты можешь прямо в кошельке это сделать. Оказывается, люди готовы с точки зрения относительных цифр комиссии доплачивать за это очень существенно, просто чтобы больше никуда не лезть и сэкономить себе на самом деле даже не секунды времени, а минуты. Ещё я хотел бы озвучить цифры насчёт этих комиссий, которые получают агрегаторы, потому что ты упомянул, что они очень маленькие. Конкретные цифры звучат, мне кажется, ещё более звонко. В качестве примера там приводится агрегатор Jupiter, по-моему он на Solana. У них объёмы 47 миллиардов, при этом 660 тысяч долларов выручки, и из них 90 процентов из этих 660 тысяч это из Perps. Получается, что маржа, которую они в докладе характеризуют как будто бы довольно точно, как abysmally small, получается 0,0014 процента. Мне кажется, для подавляющего большинства бизнесов такой маржи просто не существует.

(01:43:04) Лёха cp287: Я бы, может, хотел чуть-чуть дать здесь другой vision на всё это, потому что на мой взгляд это скорее вопрос захвата пользователя. Я вижу это так: это больше даже не про UX, точнее не всегда про UX. Всё зависит от того, как продукт захватил своего пользователя. Условно MetaMask считаю ужасной по UX сейчас, но это не отменяет того, что у них огромная пользовательская база. Они просто нашли свой пласт и благодаря first-mover advantage захватили его, и многие люди всё ещё… Это скорее про консервативную сущность человека, которому тяжело переезжать, и это user base. С одной стороны, как сказал Саша, есть определённые юзеры, которые словно за один базовый пункт пойдут уже в другое место. А есть другой, огромный пласт пользователей, которые сели на продукт и сидят на нём, пока он не сломается окончательно, или пока не произойдёт что-то такое, чтобы они оттуда ушли. Это как раз про то, что у продуктов, которые уже захватили пользователя, они такие: мы не знаем, как монетизироваться, мы уже попробовали кучу всяких штук, но наконец-то поняли, что людям в этом году нравится лудоманить на перпах, и там есть деньги, и нам за это заплатят, и мы так будем экзекютировать своего пользователя и так зарабатывать. Это скорее про то, что у этих продуктов, уже захвативших пользователей, они просто с него собирают денежку. И как они увидели, это то, на что есть market fit у людей, то, что люди хотят делать, лудоманить на перпах, и они это встраивают и делают в своём продукте и зарабатывают с этого. Я так это вижу под таким углом. Условно, если я сделаю супервылизанный продукт, и он даже будет удобный, там будет у меня Hyperliquid, где чуть-чуть дешевле, а у меня чуть-чуть дороже, потому что я хочу сверху какую-то маржу, скорее всего я не получу ничего пользователей, потому что у меня будет чуть-чуть дороже. Пользователи быстрые, которые легко переходят, ко мне не пойдут из-за дороговизны, а им в принципе пофиг на удобство до какой-то степени. Мне нужно сначала привлечь пользователя каким-то образом к себе, а потом уже давать ему то, с чего я могу зарабатывать.

(01:45:22) Александр Селезнев: В общем, AAVE против Morpho. В этом году мы видим существенный рост Morpho. В чём его отличие от AAVE? В AAVE, если все деньги кидаются в один котёл, весь collateral, все депозиты условно кидаются в один котёл, и всё это подвержено одному риску. То в Morpho все деньги кидаются в разные котлы. Каждым из этих котлов руководит какой-то менеджер, я уж, если честно, забыл, там есть какое-то конкретное слово, что-то вылетело у меня из головы, куратор, вот мне тут подсказывают, который руководит и предоставляет разные варианты людям с разным отношением к риску. Люди с разным отношением к риску могут вкладываться в разные vaults, которыми руководят разные кураторы. Соответственно, если человеку достаточно, не знаю, сколько сейчас AAVE даёт на стейблы, там три процента, то если ему достаточно три процента с высокой степенью уверенности, что там ничего страшного не произойдёт, то всё, у него деньги в AAVE. А Morpho ему даёт возможность вкладывать в более рискованные истории с более высоким вознаграждением. Мне понравилась фраза, что users of modular lending protocols enjoy greater flexibility. Тут недавно, как раз, не помню, в октябре же тоже была какая-то история, что пользователи Morpho наслаждались flexibility в обратную сторону. Как раз произошло, там много людей полегло, насколько я понял. Это вот такая иллюстрация у нас была прекрасная: если хочешь больше доходности, получай больше риска. Тут, мне кажется, даже особо обсуждать нечего, так и есть. У Morpho хорошо всё происходит. Единственное, что стоит добавить, мне кажется, мы это ещё не обсуждали: у Morpho сейчас всё очень интересно происходит с привлечением институционалов и с привлечением ритейла из Coinbase. Насколько я понимаю, Morpho сейчас получает достаточно солидный рост collateral, служа по сути бэкэндом к Coinbase. То есть большое количество пользователей Coinbase, уж не знаю, знают они об этом или нет, но они могут получить loan, используя технологии Morpho. Мне кажется, это очень интересно. Где-то был график, я его сейчас так сходу не найду, где прямо видно, у Morpho существенный прирост TVL происходит благодаря притоку средств из Coinbase. И уж я, кстати, не знаю, насколько я знаю, периодически у меня где-то мелькает в периферии новостей, что Morpho активно работает с институционалами, ходит на всякие там цбшные какие-то движ во Франции, они сами из Франции. Я так понимаю, что они тоже хотят эти институциональные деньги каким-то таким образом, служа бэкэндом какому-то фронтэнду, окучивать. Мне кажется, это тоже очень интересно.

(01:48:33) Лёха cp287: Быстро пролететь этот топик не получится: есть много чего сказать. Мы как cp0x в этом году активно участвовали в публичном кураторстве, мы начали эту деятельность, и я в целом в этой теме погружён. Сначала про AAVE и Morpho: для меня Morpho, когда заходил на рынок, логично видел доминирующего игрока в AAVE. Как, мне кажется, почти всегда во всех областях: если есть доминирующий игрок, он скорее чуть неповоротливее, чуть меньше хочет риска, а более мелкий должен брать на себя больше риска, чтобы привлечь другую пользовательскую базу. Именно поэтому Morpho, на мой взгляд, делает модульную, логичную архитектуру, где можно по-разному разделять риск, и если что-то упадёт, не рухнет весь шкаф. Эту модель Morpho успешно реализовали и супер хорошо набирали обороты. Но здесь, мне кажется, важно обсудить кураторство, которое как раз было супер популярно на Morpho. Хочется подсветить октябрьско-ноябрьский кейс со Stream Finance. Я вижу кураторский рынок так: сверху tier 1 компании вроде Gauntlet и House Labs — киты рынка риска, а за ними идут tier 2, я их так называю, хотя они могут видеть себя по-разному: Re7, MEV Capital. С ними мы очень много коллабили, и Chaos — тоже супер много — во всех этих волтах, где нужно таскать ликвидность по достаточно сложным штукам, где реально есть что менеджить. Если кладешь ETH, тебе сильно нечего менеджить; если начинаешь выбирать более рисковые активы, уже есть что менеджить. Ситуация с Morpho это очень хорошо показала: даже такие большие киты в Stream Finance очень странно менеджили риск. Мы, предположим, не открывали волты на Morpho или Stream Finance, потому что казалось непонятным, как там ходят деньги. Эти ребята не обломались, взяли на себя риск, и риск взорвался. Дальше встаёт вопрос: куратор за что ответственен? У тебя взорвался не твой волт, а актив, который под ним лежал. И эти кураторы достаточно странно себя показали. Я хотел найти цитату заявлений после взрыва. После скандала появилось заявление, предположим, от Re7 Labs — зачитываю перевод: они выявили концентрированный контрагентский риск в стейблкоине до листинга, однако из значительного пользовательского кросс-сетевого спроса всё равно решили добавить актив и создать для него отдельный лендинговый пул. У меня уже возникают вопросы. Во-первых, здесь передёргивание фактов: сложно до листинга выявить спрос, потому что APR ты нарисуешь в пуле, потом в плашечку, и на эту плашечку побегут люди — спрос создастся точно. Во-вторых, главный для меня вопрос: Morpho тоже отстранилась от ситуации, как всегда, скинув всё на DeFi-юзеров. Поднялся вопрос, должен ли Morpho Labs как-то курировать пулы, которые создаются, и кураторов, которые их создают. Насколько Morpho как платформа отвечает за то, что у них залистили? С одной стороны, они примешаны на контрактах, но интерфейс они контролируют, у них есть процедура добавления туда. И насколько они отвечают? Оказалось, что есть явный гэп между тем, как пользователи думают, что кто-то за что-то чекает и что-то отвечает, и тем, что когда всё взорвалось, все такие: «Нет, это кураторы». Куратор говорит: «Да, спрос от вас был». Я закидывал деньги, думая, что вы что-то подчекали. И платформа Morpho, и кураторы — а взорвался всё равно я, а вы сидите и получаете свои денежки со своей комиссией. Этот вопрос поднялся, и он до сих пор. Не знаю, насколько репутационно это повлияло, но многие, я думаю, призадумались, насколько вообще работает кураторская модель и действительно ли кураторы что-то чекают. Такие заявления, да ещё и постфактум: никто тебе перед этим не говорил, не вешал какую-то… После этого, по-моему, Morpho обсуждали, что можно повесить на какие-то пулы ярлычок о том, что это более рисковый пул. Дискуссия появилась, но жаль, что она появляется только когда кого-то разорвёт.

(01:53:38) Александр Селезнев: У них в интерфейсе на некоторых волтах есть какой-то риск-рейтинг, я не совсем понял, откуда он берётся — наверное, можно где-то почитать, но на многих активах риск-рейтинга нет.

(01:54:00) Лёха cp287: Всё так, и это, мне кажется, главная проблема: опять пострадал retail. Retail и так не так много, его вообще в крипте немного. Если опять складывают на него все риски и никто не хочет брать ответственность, его станет ещё меньше. Все уйдут в банковские приложения и будут там кликать, потому что там делают возвраты. Для меня это серьёзная проблема.

(01:54:25) Александр Селезнев: Давайте поговорим про equity perps. Я сам в теме перпов очень плохо разбираюсь, практически не понимаю, чем это так интересно для юзеров, чем perp trading интереснее spot trading. Я как не трейдер и как человек, который трейдингом никогда не занимался, просто не понимаю, почему перпы интереснее spot trading для трейдера. И второе: почему так важно, что у нас в 2026 году может появиться возможность трейдить equity perp?

(01:55:05) Лёха cp287: На первый вопрос знаю ответ, на второй — нет. Я сам с удивлением это прочитал, сделал факт-чекинг, и на мой взгляд здесь опять какая-то шкура в игре у кого-то есть, мне сложно это объяснить. Почему-то сразу говорят об equity perps, а мне доказывают, что логичнее сначала говорить про перпы просто, не equity perps: это явно нарратив этого года. Hyperliquid появился раньше и продолжает иметь хороший объём, появляется много перп-бирж с достаточно большими объёмами, пройдёт насыщение рынка, и видно, что у продукта есть market fit. С добавлением нарратива о том, что все смотрят, сколько зарабатывают перп-биржи — супер много, на Hyperliquid, — все такие: «Ага, там можно зарабатывать, там есть пользователь, который платит комиссии, потому что хочет торговать — идём туда». И они действительно находят пользователей, которые что-то торгуют. Lighter вышел 30 декабря, мы до сих пор не знаем, инициативная ли это чисто торговля — увидим со временем, уже в 2026 году. Но то, что у Hyperliquid без всяких инициатив продолжаются эти торговли, — это явно липкие юзеры, которых он собрал. Именно под это кошельки добавляют Hyperliquid к себе и лутают с этого копеечку. Итак, что такое Perp DEX: ты торгуешь не напрямую активом, а делаешь ставку на этот актив и можешь делать её с плечом. Главное различие спота и Perp DEX. Условно, имея тысячу долларов, я могу не только купить активы на тысячу, а умножить на плечо, которое доступно по ассету. В зависимости от того, насколько ассет «взрослый», какая у него ликвидность, сколько биржа даёт плеча, ты можешь увеличить и потери, и заработки.

(01:57:22) Сергей Тихомиров: Из моих дилетантских представлений следовало, что плечо само по себе бывает и в обычной торговле на централизованных биржах. Идея в том, что мы не можем эту механику воспроизвести на децентрализованных биржах, и поэтому Perp — это замена обычного плеча, которое есть где-то там?

(01:57:39) Лёха cp287: С централизованными — да. Perp — не придуманная сейчас вещь, они были на CEX. Обычно на CEX есть spot-биржа и Perp-биржа. На spot, насколько я знаю, плечо не так формируется: плечо на споте чаще через лупинг, когда ты можешь под что-то занять и закрутить. Perp-биржи были и на Binance, и на Bybit, и везде есть Perp-торговля. Но проблема в том, что когда контрагент — биржа, у неё есть прямая инициатива как-то подвигать курсы. У Perp-биржи свой стакан, курсы могут отличаться от spot, есть арбитраж, но суть в том, что стакан свой, и актив может улететь свечой. Извините, не готовился — с обучаемой точки зрения получился доклад так себе, не совсем последовательный. Что несут за собой плечи? Плечи несут возможность ликвидации: когда рынок пошёл в другую сторону, активы заёмные, ты торгуешь не на сумму своих денег, а с плечом — тебя могут ликвидировать. У биржи-контрагента, часто против тебя, прямая инициатива тебя ликвидировать, потому что на ликвидациях многие биржи зарабатывают. Главным отличием Hyperliquid было то, что они говорили: смотрите, у нас всё открыто, весь ордербук виден, все видят, кто делает какие транзакции, здесь прозрачнее. Если у вас что-то будет происходить, вы это увидите — будет transparency.

(01:59:35) Сергей Тихомиров: Условно, когда я торгую Perp на централизованной бирже, я делаю ставку на движение курса, но разрешение — сыграла ставка или нет — определяется по курсу, который предоставляет та же биржа как заинтересованное лицо. Ей в принципе ничего не стоит, с учётом регуляции и так далее, на две миллисекунды опустить или поднять курс так, чтобы моя ставка проиграла, потом вернуть на место и сделать вид, что так получилось. Hyperliquid говорит, что такого не будет, потому что вся логика on-chain. Я сейчас додумываю, поправь, если не прав: курсом технически можно манипулировать через торговлю on-chain, но это будет хотя бы видно, и не такая манипуляция со стороны заинтересованной стороны.

(02:00:24) Лёха cp287: Небольшие уточнения. На CEX, кроме того, что курс предоставляет биржа, в нём есть и другие участники рынка. Если дядя Петя, сидящий рядом, поставит ставку, я увижу её в стакане; если не увижу — удивлюсь на CEX. Там шум людей, которые есть. Но главное ты сказал правильно: на CEX биржа может сделать вид, что купила, при этом ничего не покупая, потому что это записи в базе данных. Все всегда думают об этом: на DEX, чтобы манипулировать, нужны реальные деньги — реально пройтись по стакану и собрать всё, а не нарисовать записи в базе. Манипуляции тоже возможны, но это стоит дороже и сложнее.

(02:01:25) Сергей Тихомиров: У меня ещё один вопрос про Perps, но это, видимо, уже ближе к тексту доклада про equity perps. Зацепился за фразу, что Perps can represent any equity or index. Правильно ли я понимаю, что это рифмуется с трендом в необанках, необрокерах: «Хотите потрейдить стоком OpenAI? Компания ещё не публичная, но мы нарисуем фантик, который будет трекать показатели OpenAI, делая вид, что это соответствует её метрикам», или какую-то другую модную приватную компанию. Это часть того же тренда, где людям хочется торговать вещами, ещё недоступными для публичной торговли, и их делают доступными таким путём?

(02:02:20) Лёха cp287: Честно, у меня здесь нет нормального мнения, почему в отчёте Messari выделены Equity Perps. Могу только догадываться, что это направление, куда им хотелось бы смотреть: они, в том числе, как мне кажется, чаще всего продают отчёт институционалам, а институционалам, наверное, чаще интереснее торговать не криптовыми фантиками. Есть проблема: фондовый рынок закрывается, а лудить хочется не только когда он открыт, а постоянно. Поэтому явный спрос на то, чтобы это работало и на DEX. Я специально, потому что подумал, что, может, я что-то не знаю, быстро поговорил с LLM о том, не пропустил ли я что-то. Мы действительно много говорим про perp'ы, но я не всегда уверен, что слежу за всем, и быстрый поиск показал: нет, сейчас нет такого, чтобы Perp Equity занимала заметную долю рынка. Наоборот, торговля Perp Equity уже есть: предположим, Ticker Trade, X-way, Xena, Hyperliquid; есть Ostium, который специализируется на TradFi-активах: не буквально 24/7, но старается дать опыт близкий к круглосуточному и похожий на perp'ы, чтобы торговать дальше, как мы хотим. На всех этих биржах perp'ы готовы торговать новым активам: им надо сменить jurisdiction, понять, откуда брать котировки, что делать, когда рынок закрыт, и как потом, когда рынок откроется, свести цену с тем, что у тебя на платформе. Им несложно добавлять эти активы; вопрос, как квотить, если по-русски. Мне кажется, отчёт Messari больше про то, что институционалы скоро дадут вам торговать не теми фантиками, которые вы не хотите, а акциями, и вы, может быть, захотите торговать ими здесь, а не там.

(02:04:37) Александр Селезнев: Я бы хотел присоединиться к этому посылу, потому что все разделы, которые нам осталось обозреть, по сути — натягивание совы DeFi на глобус традиционных финансов. Perp equity trading — что это? Мы берём не просто DeFi-фантики, а фантики акций Tesla и круглосуточно позволяем ими торговать. Второе — exogenous yield: мы делаем не просто стейблы, которые крипто-нативно играют на funding rate или на каком-то UTC-арбитраже и оттуда шерят yield, а стейблкоины, которые реальным бизнесом дают в долг. В частности, упоминается usd.ai, который даёт долг AI-стартапам под залог графических карт. Такого рода вещи — снова та же сова на чуть другом глобусе: мы берём и крипто-часть, и часть из реального мира, которая даёт деньги. Третье — кредиты для некриптобизнесов: либо под залог крипты, либо под залог Real World Assets. Что это за RWA? Опыт показывает, что в основном Treasuries или золото. И это тоже натягивание: мы берём криптовый механизм, криптовую ликвидность, лёгкость для пользователя и даём её тем, кому хочется этой криптовой лёгкости. Часто говорят: если ты обычный бизнес и берёшь кредит в банке, процесс может занять 30–60 дней, а в крипте — раз, и за 12 секунд ты взял кредит под залог своих real-world assets. Всё это укладывается в нарратив «посмотрите, дорогие институционалы: мы подтягиваем крипту туда, где её не было». Она может помочь решать боли людей в реальном мире, или люди в реальном мире могут давать yield людям в крипте. В общем, win-win со всех сторон.

(02:07:27) Сергей Тихомиров: Хотел добавить, что эти завершающие разделы про реальный мир, если подумать, органично ведут к заключительному. Из того, что ты пересказал, Саш, — кредиты реальным бизнесам и прибыль из источников других, чем процентная ставка по US Treasuries, — органично приводит к мысли, что мы просто переизобретаем банк: кубышка денег, которая кому-то даёт в кредит, получает процент, выдаёт кредиты, принимает депозиты и так далее. Уж не знаю, как к этому относиться, но ощущение, что финансовые механизмы то ли перекочёвывают в криптомир, то ли криптомир — к ним. Последний раздел, к которому мы скоро перейдём, называется DeFi Banking, и он в целом про это.

(02:08:17) Лёха cp287: Хотел дать нашим слушателям немного пищи для размышлений про займы кому-то из Web2 business ваших денег. Во-первых, в 2024 году был Goldfinch, который пытался это делать; там были дефолты. Мы не знаем, где сейчас дела у Syrup, бывшего Maple, упомянутого в отчёте, и насколько они перешли на другую модель, и кого где разорвёт. Главный вопрос, который здесь надо задать: если в TradFi есть хорошая доходность, почему кто-то хочет взять крипто-деньги, а не деньги из TradFi? Если бы такое предложение появилось в банковском приложении, взяли бы его пользователи? Если не взяли бы, а оно пришло в криптомир — почему? Вот главный вопрос к тому, кто кладёт деньги, чтобы кто-то занял: почему банковский пользователь не добавил себе эти продукты? У них нет проблемы перекачивания денег из on-chain в off-chain, on-ramp и off-ramp не нужен. Так почему этот кредит, который кто-то хочет взять, отдали не банковским пользователям, где денежная масса гораздо больше, а сюда?

(02:09:40) Александр Селезнев: У меня на это быстрый ответ. Мне кажется, всё просто не так жёстко зарегулировано, поэтому пока это серая зона, где, слышь, песочница ещё существует. Лаг в кредите 30–60 дней — не потому что физически невозможно, а потому что по закону идёт обязательный due diligence, и если то же самое принести в крипту, всё тоже сильно замедлится. Пока у меня такой ответ: дело не в технологиях, а в организационных ограничениях.

(02:10:12) Лёха cp287: Наши слушатели уже три секунды подумали, потому что, как мы говорили в начале, всегда важен risk-reward, и тебе важно правильно оценивать риск. Когда ты не эксперт в этой области, риск понять суперсложно, а обычно ещё кто-то другой менеджит этот риск — и, скорее всего, не в твою сторону. Есть чанк займов: хорошие чанки, скорее всего, отдадут банкам, потому что их, скорее всего, не лопнет и регулятор заставит возвращать из своих, а нижние хвосты, более рисковые, даже внутри того же чанка, скорее всего, отдадут крипте. У общего чанка риск может быть один, а тебе отдали самое худшее из него — и тогда у тебя риск совсем другой. Вот моё объяснение таких продуктов: даже в одной корзине тебе лучшее уйдёт в одну сторону, потому что здесь, как сказал Саша, меньше регуляций.

(02:11:17) Сергей Тихомиров: Вот что мы называем flexibility.

(02:11:19) Александр Селезнев: Мне кажется, можно перейти к завершению темы про DeFi, а именно к главе про DeFi-банкинг. Глава как будто за всё хорошее против всего плохого: насколько крута тема DeFi-банкинг, насколько с помощью текущих технологий мы можем для пользователей сделать гораздо удобнее и хранение, и траты денег, и процент на деньги, и займы. И вот сейчас, когда настоялась экосистема, настоялись игроки, их технологии и операционный подход, мы можем за счёт эффективности дать ритейл-пользователю опыт круче, чем у neobank'ов: neobank'и — революция в интерфейсах поверх устаревшего бэкенда, а DeFi-банки ещё и с отличным, оптимальным бэкендом. Всё замечательно, но мой взгляд упал на то, что там нет имён: не говорят, вот эти чуваки это делают, только картинка без подписей с логотипами, большую часть которых я не узнал. Класс, было бы круто: глава должна подытожить и сказать, что DeFi в одном шаге от великой победы, потому что это может быть замечательным бэкендом для нового банковского experience, с учётом того, что TradFi уже приземляется на DeFi, oracles оракулируют, privacy приватизируется. А конкретики пока мало.

(02:13:27) Лёха cp287: Я тоже могу сюда залететь. Я удивился, увидев довольно пустую главу по этому поводу в плане имён: здесь они выражены только иконками. Думаю, автор отчёта не мог игнорировать, что криптокарты очень популярны — новая мета второй половины 2025 года. Он как-то пытался собрать это в отчёт и понять, куда всё пришло. Пока формулировка «у нас появились карты, и теперь не только одна» звучит так себе, но понятно, что вокруг карт потом накручивают продукты, в том числе с DeFi. Скажу свой vision: карты — давайте пробежимся по именам, раз уж Messari; надо, видимо, уже свой отчёт выпускать вместо Messari, но пробежимся, какие новые карты здесь появились и какие сейчас суперпопулярны. Это Ether.Fi — мы сегодня упоминали ликвидный стейкинг; наверное, самая популярная карта сейчас в крипте. Они переэфирнулись в карту. Весь этот бум, думаю, связан в том числе с тем, что Трамп пришёл к власти и регуляторно стало гораздо проще. Visa, видимо, тоже стала проще относиться к этому — мне кажется, стала лояльнее к тем, кто выпускает. Дальше Wirex — самого мы не можем игнорировать: русскоговорящие ребята, самые долгие на рынке. Gnosis Pay. Крупные имена туда пошли: Coinbase, карта MetaMask, Crypto.com давно на рынке. На DevConnect суперхайпились касты, и уже там на DevConnect Aave объявляет свою карту. В принципе, это всё ещё та же история: есть пользователь, кредитные карты — супербольшой бизнес в финансах, который позволяет зарабатывать, один из, может быть, последних оставшихся, кто будет чувствовать себя хорошо при дальнейшем развитии децентрализованных финансов, потому что кредиты всё равно кому-то нужны, кто-то занимает, риск надо менеджить, и там есть, где забирать денежки. Люди идут туда — понятный бизнес, TradFi, всё готово, много специалистов, чуть отпустили — и поплыли выпускать карты. Visa, видимо, не банит, и у нас расцвет карт on-ramp/off-ramp, чтобы люди из крипты уже могли ими пользоваться. Поняли, что здесь ещё куча людей с деньгами, которые тратят больше. На привлечение юзера надо тратить меньше: дорого привлекать юзера в обычную карту. Если привлечение здесь стоит столько же, но он тратит гораздо больше — супер, получается хороший по маржиналке бизнес. Если юзеры богаче — именно поэтому банки банят всех подряд, кто условно не достиг какого-то финансового состояния: просто невыгодно, привлёк — он не остаётся, уходит, не отбивает затраты на привлечение. В крипте чаще всего юзеры богаче и тратят больше, легко отбить затраты на привлечение, и потом вокруг этого можно запускать сервисы — в условной Aave, добавляя свою комиссию. Явно вырисовывается, как должен работать этот бизнес и где ты встаёшь миддлменом, чтобы собирать свою комсу. Мне кажется, об этом было, но он не докрутил — или устал писать отчёт, как мы, может, устали записывать подкаст, и выдал вот так: смотрите, накидал, что здесь тратится, здесь потом может быть, здесь будут заниматься, здесь будет банк в смысле сохранения, Yield будут собирать. Я попытался разместить, кто чем занимается — дальше крутите сами.

(02:17:52) Александр Селезнев: Да, мне ещё понравилось, что это сложная система с четырьмя кругами и множественными пересечениями, где ты пытаешься понять, что это вообще означает. Кстати, пока я вспомнил: у нас был выпуск про Wirex, и эти карточки там и интерес пользователям генерят, и на DeFi их сажают — всё то же самое. Даже с представителями CEX-ов, с кем я общался, то же самое: и карточки хотят выпускать, и на DeFi-юзеров сажать, пытаются как-то на полный банк, и всё покрыли, что сегодня хотели. Записали несколько дольше, чем обычно — надеюсь, к радости слушателей, контент достаточно интересный. Давайте подведём итог. Я бы сказал, что несмотря на то что лично я много раз высказывал вещи, с которыми не согласен, в целом прикольно прочитать отчёт. В этот раз показалось интереснее, чем в прошлом году: взгляд с совсем другого угла, чем я смотрел. Многие вещи мне нужно было прям проживать мозгом — они были новые, под другим углом или про другое. Несмотря на то что консистенция, убедительность общей картины местами проваливается, всё равно очень интересно посмотреть с этой стороны — с упором на retail, на институциональных пользователей, на то, что мы пытаемся децентрализованные финансы подсовывать под децентрализованные финансы. На мой взгляд, это чистая правда, туда все в этом году бежали — не все, но огромное количество пользователей, разработчиков, проектов в этом направлении работало и работает. Я и сам успел поучаствовать, знаю очень много кого, кто сейчас этим интересуется или работает в более околотрадиционно-финансовой истории. Это отражает реальный интерес нашей индустрии к традиционным финансам и интерес традиционных финансов к нашей индустрии. С этой позиции, с этого фрейминга, нам по сути весь 2025 год и подали, как мне показалось — интересно на это посмотреть под таким углом. Не знаю, какое у вас было ощущение в итоге?

(02:20:29) Сергей Тихомиров: Я тоже узнал пару новых вещей. Надо сказать, я не настолько глубоко знаком с финансовыми аспектами всего происходящего, а они именно становятся всё более и более важными год от года. Те же Perps для меня — слышал, конечно, но не понимал, как работают; сейчас, мне кажется, понимаю чуть лучше. В целом доклад даёт общее направление, показывает всё усиливающуюся взаимосвязь и стирание границ между традиционными финансами и так называемыми децентрализованными финансами, откуда мы все приходим. Эти два мира становятся всё ближе и ближе и значительными своими частями разливаются воедино.

(02:21:09) Лёха cp287: Я здесь, наверное, не сильно рад, что они становятся всё ближе, потому что я всё ещё ближе к шифропанкам и к ценностям. Мне важно, чтобы оно не зашло до конца за регуляторику и чтобы оставались permissionless возможности для тех, кто по разным причинам не может или не хочет пользоваться TradFi. Но я был рад почитать отчёт: он достаточно неплохо показывал многие большие области. Мне кажется, отчёт в этом году более позитивный, в том числе потому что Ethereum Foundation перестал чураться DeFi и признал, что это use case, который супербольшой для крипты, для Ethereum и DeFi. Благодаря этому начинает чуть больше цвести, по крайней мере в экосистеме Ethereum. Я так это вижу: если Ethereum Foundation не бросит на полпути, DeFi будет развиваться — и это меня радует как активного участника, кому искренне нравится DeFi и работать в DeFi.

(02:22:13) Александр Селезнев: Для себя сделал заметку, пока читал отчёт: интересно, что мы уже лет пять, кажется, обозреваем этот отчёт, если не больше.

(02:22:22) Сергей Тихомиров: Мне кажется, больше.

(02:22:23) Александр Селезнев: Да. За это время криптомир вообще очень сильно изменился — это уже не про отчёт, просто общее ощущение. Если раньше было нормально: появился новый крутой стартап, подошёл к фаундеру, что-то обсудил, сразу подкаст записал, чуть ли не на месте. Сейчас сложнее. По-прежнему возможно, у нас всё достаточно открыто, но уже всё сразу обросло штуками: «лучше пообщайтесь с PR-директором, поймём, когда лучше», «нам нужно подумать перед тем, как что-то говорить». Связано с тем, что стали большие, солидные дяди и тёти, и с регуляциями — лишнему уже не говорят. Другой мир: если раньше это был мир энтузиастов, сейчас совершенно другая история. Если я с CTO Morpho несколько лет назад встречался на вечеринке 1inch, где он танцевал с голым торсом, то сейчас в основном наблюдаю его на тусовках, где нужно в пиджаке и общаться с представителями центрального банка. Биздев был и раньше, но биздев стал другим — он преимущественно на другой род людей направлен.

(02:24:06) Лёха cp287: Согласен. Чуть позволим себе пошиллить: у нас тоже есть подкаст. Из-за того что мы DeFi native, к нам, наверное, чуть почаще приходят вот эти шишки, у которых часто уже нет времени — мы суперрады, потому что они всё ещё иногда, несмотря на то что стали махинами и явно не хватает времени, к нам хоть как-то можно достучаться. Они приходят и рассказывают на русском о своих проектах. Думаю, это связано с тем, что мы более DeFi native и есть мини-бренд: в DeFi надо говорить именно так.

(02:24:43) Александр Селезнев: Я думаю, это ещё связано с тем, что вы ликвидность поставляете, чтобы на подкаст не сходить лишний раз.

(02:24:50) Лёха cp287: Да, но, честно, думаю, скорее всего не хватает подкастов, где про DeFi надо говорить не со стороны чисто спекулятивной, а хочется поговорить с человеком, который здесь тоже живёт. Интересно говорить с участником рынка, который постоянно в рынке, обсуждать проблемы — это чувствуется, они чувствуют, что ты участник рынка, а ты узнаёшь их мотивации. Какая-то грань между тем, чтобы не уйти в memecoin и обсуждение, почему ваш токен упал, и не рассказывать просто «вот как вместо отчёта» — где-то между.

(02:25:32) Александр Селезнев: Окей, почётное упоминание подкаста cp0x произведено, ссылочку тоже дадим. Надеюсь, слушать им будет так же интересно, как нам записывать. Мы устали, не скроем, но всё было абсолютно добровольно и очень интересно обсудить — особенно с Лёхой. Одно дело принимать или не принимать на веру, другое — когда есть человек, который набил шишки, съел пуд соли и прочих субстанций. Огромное спасибо, Серёжа, что разделил со мной это сегодня. Огромное спасибо, Лёха, что зашёл в гости с предупреждением всего за три-четыре дня, всё прочитал и даже фактчекал. Если тебе есть что ещё порекламировать — скажи.

(02:26:21) Лёха cp287: Если интересно, попробуйте присоединиться к нашему сообществу — но мы не дружелюбны к новичкам, сразу скажу, поэтому вам придётся какое-то время пострадать. Как я сказал, у нас есть подкаст, который больше несёт образовательную функцию: мы хотим просто показывать. Подкаст больше про DeFi-шников, потому что это те, кто мы и где мы есть. Чаще всего это билдеры в DeFi, и мы пытаемся посмотреть, как делали «Базовый Блок», откуда я взял это изначально. Спасибо большое «Базовому Блоку» — хочу через подкаст с билдерами передать их ценности, чем они мотивированы и как строят продукт. Большое спасибо, что позвали. Мне было суперинтересно почитать: как я сказал вначале, когда готовишься не для себя, а знаешь, что придётся «сдавать» на аудиторию, гораздо больше погружаешься в отчёт. Было интересно, как всегда в обучении, когда видишь пары.

(02:27:25) Александр Селезнев: Спасибо ещё раз всем, кто нас слушал. Огромное спасибо нашим патронам, которые поддерживают нас на patreon.com/basicblockradio, на boosty.to/basicblockradio.

(02:27:36) Александр Селезнев: Супербольшое спасибо нашим спонсорам: 1inch, ведущая экосистема в DeFi, Acki Nacki, самый быстрый возможный блокчейн, Fluence, децентрализованная облачная платформа, и Zerion Enterprise-grade Web3 API.

(02:27:54) Александр Селезнев: Подписывайтесь на нас везде, заходите к нам в чат — там тоже недружелюбная атмосфера, вам будут очень не рады. Надеюсь, все повеселятся.

(02:28:02) Александр Селезнев: Всем пока, с наступившим Новым годом!