(00:00:00) Сергей Тихомиров: Традиционно в начале года мы делаем обзор отчётов Messari о состоянии криптоиндустрии в уходящем году и прогнозы на следующий. Сегодня мы почитаем первые две главы этого отчёта — про криптоденьги и традиционные финансы — а в следующих выпусках продолжим чтение других глав этого доклада.

(00:00:22) Сергей Тихомиров: Всем привет! С вами подкаст «Базовый Блок», подкаст про блокчейн. Это выпуск 214. У микрофона сегодня довольно широкий состав. Я — Сергей Тихомиров, соведущие — Иван Иваницкий.

(00:00:31) Иван Иваницкий: Привет, друзья!

(00:00:32) Сергей Тихомиров: И Александр Селезнев.

(00:00:33) Александр Селезнев: Всем привет!

(00:00:34) Сергей Тихомиров: А также у нас в гостях Павел Комаровский. Привет!

(00:00:36) Павел Комаровский: Привет, котаны-криптаны!

(00:00:37) Сергей Тихомиров: Прежде чем мы начнём, хочу сказать спасибо нашим слушателям, которые слушали и поддерживали нас весь этот год и в предыдущие годы, а также поддерживали нас как патронов на patreon.com/basicblockradio, boosty.to/basicblockradio. И нас поддерживали спонсоры.

(00:00:50) Сергей Тихомиров: Fluence — облачная платформа на базе децентрализованной инфраструктуры, которая даёт более дешёвую и отказоустойчивую альтернативу традиционным облачным решениям вроде AWS, DigitalOcean или Hetzner. С помощью Fluence вы получаете доступ к глобальной сети независимых провайдеров, можете быстро запускать виртуальные серверы и разворачивать рабочие нагрузки по всему миру, при этом значительно снижаете расходы и не зависите от одного провайдера. Спасибо, Fluence.

(00:01:19) Сергей Тихомиров: Нас также поддерживает Zerion. Zerion API — мощный инструмент для Web3-разработчиков. С его помощью можно в реальном времени получать данные о кошельках, токенах, DeFi-позициях и NFT на более чем 24 блокчейнах, включая Ethereum, Solana и другие. API отдаёт детальные человекочитаемые транзакции, мультичейн, аптайм 99,9%, масштабируемость свыше 1000 запросов в секунду. API Zerion используют Uniswap, OpenSea, WalletConnect, Rainbow Wallet и другие компании. Спасибо, Zerion.

(00:01:47) Сергей Тихомиров: Также нас поддерживает GOSH, кор-разработчик блокчейна Acki Nacki на новом протоколе, который достигает консенсуса за две итерации — самый быстрый из теоретически возможных. GOSH уже запустил Mainnet, в коммьюнити более 4 миллионов участников, есть партнёрства с Oracle и Amper Computing. Основные направления — мобильный гейминг, biodiversity-активы, мемкоины и DePIN.

(00:02:08) Сергей Тихомиров: А также нас поддерживает 1inch, ведущий DeFi-проект, который вооружает пользователей Web3 передовыми технологиями: 23 миллиона пользователей, 1 миллиард долларов суточного объёма и, по данным The Block, около 60% свопов на всём рынке агрегаторов. Если вы работаете с токенами, скорость, ликвидность и безопасность имеют значение. 1inch — быстрые и простые кроссчейн-свопы с MEV-защитой и лучшими курсами. Заходите на 1inch.io и начните свопать эффективно. Большое спасибо всем спонсорам и патронам.

(00:02:40) Сергей Тихомиров: А теперь перейдём к докладу Messari. Авторы пишут, что 2025 год мог восприниматься очень по-разному — в зависимости от того, кто вы в нашей любимой криптоиндустрии. Если вы человек, более близкий к традиционным финансам, у вас всё было здорово. Если вы человек, который сидит 12 часов в каких-то стрёмных телеграм- и дискорд-чатах — по-английски это «trench warrior», — то, наверное, вы скучаете по ушедшим временам, и для вас всё не так уж хорошо. Основные тренды 2025 года, которые отмечают авторы доклада: усиление биткоина как криптоденег — об этом подробнее в первой главе; Ethereum, у которого был довольно противоречивый год, но в целом будто укрепляет позиции в институциональном адопшене; политический прогресс в США в отношении криптоиндустрии, который значительно упростил жизнь всем задействованным компаниям и людям. С другой стороны, 10 октября произошло крупнейшее deleveraging event — многие активы сильно упали, и, видимо, мало кому это понравилось. Авторы также отмечают как крайне успешные бизнесы Hyperliquid, Tether, Polymarket и Pump.fun. Мне кажется, все эти проекты упоминались и в прошлом отчёте как победители или, по крайней мере, важные игроки прошлого года. Такой обзор всего, что мы будем обозревать дальше: в докладе семь глав. Первая — crypto money, криптоденьги; сегодня про это поговорим очень подробно. Вторая — TradFi, традиционные финансы. Далее chains, мультичейн-мир: длинным списком, по паре страниц на каждый, авторы обозревают, наверное, два десятка или три разных блокчейна, которые сочли нужным упомянуть. Потом DeFi, AI, DePIN и консюмерские приложения. Вопрос ко всем участникам: как у вас ощущаются вайбы 2025 года? Согласны ли вы с авторами доклада?

(00:04:55) Александр Селезнев: Ты сказал, там есть длинный список каких-то разных блокчейнов — или своих, судя по всему, — которые они сочли нужным упомянуть. Мне больше всего каждый раз интересно, упомянут ли Ton.

(00:05:08) Сергей Тихомиров: Ton они не упоминают. Надо сказать, они упоминают не только L1: в этой главе есть и L2, и ещё кое-что, но обсудим, когда дойдём. Ton по-прежнему остаётся вне их радаров.

(00:05:21) Александр Селезнев: Я обратил внимание: введение касается практически исключительно тем, которые мы будем покрывать в этом выпуске — биткоин, ETF, Digital Asset Treasuries, стейблкоины. Больше ничего во введении не покрыто: ни DeFi, ни DePIN, чуть-чуть там. Это вообще не вынесено в bullet point. Это раз.

(00:05:40) Александр Селезнев: А второе — в целом сентимент, как мне кажется, показан правильно. В этом году у меня лично было ощущение, что денег в венчурной и криптонативной рознице как будто не так много, и что огромное количество билдеров сейчас пытается прижаться поближе к краю, где TradFi, потому что там просто больше денег. Туда сейчас заливают баблом, там происходит то, что называют land grab: все пытаются запустить свои фреймворки, layers — что бы это ни значило. Там сейчас вроде платят, а в розничной крипте денег особо нет, токены особо не растут, платить разработчикам нечем. Я знаю, что у многих достаточно крупных криптопроектов в этом году были большие layoffs. Поэтому естественно, что сентимент такой: многие люди действительно пытаются продать свою экспертизу там, где за неё платят.

(00:06:26) Сергей Тихомиров: Да, хочу добавить к этому. Читая доклад, я ловил себя на мысли, что слово institution в разных склонениях и спряжениях встречается практически на каждой странице. Это вызывает смешанные чувства: с одной стороны, это знак признания, что мы уже не маленький мирок, не фрики, копошащиеся в своём болоте, а наша индустрия и наши достижения как билдеров в широком смысле интересуют большие слои населения и бизнеса. С другой стороны, дух шифропанка всё дальше и дальше. Как будто все заняты тем, чтобы как можно эффективнее умаслить огромные банки, treasury, американскую администрацию и прочих людей, у которых уже есть.

(00:07:21) Иван Иваницкий: Про дух шифропанка я бы добавил, что в докладе Messari большой акцент на том, что биткоин снова начинает доминировать — и именно как деньги. Это возвращает нас к основам, к тому, откуда всё пошло: потом же сделали акцент на Ethereum, на приложениях, на том, что будет много чего помимо денежного применения, но не всё сработало именно так. Это первое. Второе про дух шифропанка: я наблюдаю среди коллег из крипты людей, которые, возможно, работали над криптой скорее как над чем-то растущим и инновационным, чем как над чем-то шифропанковским, — и в ряде случаев они уже постепенно перетекли в AI. Мне кажется, на их примере можно утверждать, что такой тренд тоже есть среди разработчиков и других специалистов.

(00:08:15) Павел Комаровский: У меня, если честно, от доклада осталось ощущение обиды, смешанной с непониманием. В нескольких местах они прямо пишут: «Блин, все наши мечты сбылись наконец — криптопрезидент пришёл к власти, все эти биржевые фонды одобрили, почему же мы себя так хреново чувствуем, почему крипта падает в течение года». Мне кажется, разгадка как раз в том, что прогневали духов true шифропанка, и это на самом деле расплата за отход от идеалов.

(00:08:42) Сергей Тихомиров: Да, я думаю, мы можем перейти к первой главе — crypto money, криптоденьги. Авторы отмечают, что по некоторому индексу, видимо составленному ими же, хотя я не уверен, есть Crypto Fear and Greed Index, который показывает, насколько рынок настроен оптимистично или пессимистично. Хотя нет, не ими составлен. А кем?

(00:09:08) Александр Селезнев: Это точно показывается на CoinMarketCap. Я не знаю, считает ли его сам CoinMarketCap или откуда-то берёт. Паш, а на традиционных рынках есть Fear and Greed Index? Мы же это не сами придумали, это точно откуда-то взято.

(00:09:23) Павел Комаровский: Традиционные инвесторы на обычных рынках на такие вещи смотрят. Обычно всё считается в первую очередь от волатильности, плюс какие-то данные опросов. Здесь сделали такую же сборную солянку, компонентов примерно пять или семь, часть из рынка. Отчасти, по-моему, они писали, что от опросов отказались.

(00:09:39) Сергей Тихомиров: Как бы то ни было, есть Crypto Fear and Greed Index, который по состоянию на ноябрь 2025 года показывает максимальную оценку — десять из десяти, экстремальный fear. Отмечаю парадокс: в прошлые разы, когда рынок был на таком сентименте, происходили реально значимые негативные события — обрушение проекта Luna и инвестиционного фонда 3AC, Three Arrows Capital, в 2022 году, ликвидации мая 2021 года, ковидное падение рынка 2020 года и разные похожие медвежьи по сентименту события 2018–2019 годов. А сейчас у нас, как правильно отметили выше, всё, чего мы хотели: пришёл криптопрезидент, криптоадминистрация, вроде всё хорошо, и нет суперкрупных хаков, хотя в 2025 году был хак на полтора миллиарда, где подменили JavaScript, подменили Safe-интерфейс и увели средства в Bybit.

(00:10:38) Александр Селезнев: Да, весной, кажется, было.

(00:10:39) Сергей Тихомиров: Да. Они пишут «no major»: ни одного обменника не исчезло. Крупные кражи были, но, кажется, не того масштаба, что в былые времена, если сравнивать с общим объёмом рынка. А люди всё равно чувствуют себя кисло. Мне немножко сложно с этим отождествиться, видимо, потому что у меня привилегированная и относительно стабильная позиция по меркам индустрии. Но я тоже заглядываю: биткоин колеблется около девяноста тысяч, Ethereum сначала упал, потом подрос. В целом нет ощущения краха. А если посмотреть на длинный хвост более мелких проектов, у них всё гораздо грустнее.

(00:11:15) Иван Иваницкий: Мне кажется, может иметь место эффект: произошло всё, чего мы ждали и хотели, а 100 иксов не произошло. И это само воспринимается как крах. Ожидание «нормальности» в крипте — не что будет так же, как полгода или год назад, а что будет x2.

(00:11:31) Павел Комаровский: Я бы ещё сказал, что важную роль играет сравнение с другими активами. Крипта всегда была экстра-рисковым активом с очень большим возможным reward. Ожидание такое: если обычные рынки растут, наша крипта вообще должна «ого-го». Если падают — крипта тоже сильно упадёт. А тут получилось, что всё выросло. Золото, с которым биткоин привыкли сравнивать, тоже выстрелило почти рекордно. А биткоин и остальная крипта — единственные, кто в арьергарде списка доходности плетутся. И это, конечно, очень обидно.

(00:12:12) Сергей Тихомиров: Да, если смотреть с традиционной меркой — есть риск, есть доходность, ты взвешиваешь — то доходность у нас уже не так впечатляющая по общим меркам, а риск по-прежнему высокий.

(00:12:26) Александр Селезнев: В прошлом году все ждали альтсезон. Я лично это не разделяю и не понимаю, мне кажется, это магическое мышление. Все привыкли, что за резким ростом биткоина обычно идёт рост альткоинов. Почему-то огромное количество умных людей с экономическим образованием считало, что прошлое определяет будущее. И в этом году тоже вырос биткоин — значит, альткоины тоже должны вырасти, просто потому что природа так устроена. Этого не произошло, и огромное количество людей огорчилось. Думаю, это огорчение тоже здесь выражается.

(00:12:55) Сергей Тихомиров: Давайте, может быть, начнём с биткоина, следуя структуре доклада, про альткоины поговорим чуть позже. Первая страница главы, посвящённой биткоину, у меня вызывает тёплые шифропанковские вайбы: авторы пересказывают аргументацию, которую, мне кажется, высказывал и Сатоши, и все старые биткоинеры. Биткоин и вся индустрия изначально созданы из этих предпосылок. Авторы пишут, например, про государственный долг, который быстро растёт в развитых странах. Не знаю, принято ли обсуждать, что есть прослойка комментаторов, которая постоянно твердит: госдолг США огромный, США обанкротится. Вроде не совсем так, а вроде и не совсем-не совсем так. Долг действительно есть, и не только у США — другие развитые страны быстро наращивают долг, «печатают» деньги, хотя история сложнее. Биткоин предлагает предсказуемую монетарную политику на жёстких правилах, записанных в коде, и так далее. С одной стороны, когда это читаешь, немножко скучно — последние десять лет я это читаю. С другой — обнадеживает видеть эту аргументацию снова в докладе на более широкую аудиторию, чем несколько лет назад: индустрия привлекла большое внимание и уже полноценно вошла в финансы в широком смысле. Полезно людям, которые, может, не задумывались об этом в таком контексте, прочитать то, о чём шифропанки говорят с самого начала.

(00:14:28) Иван Иваницкий: Мне тоже очень понравилось видеть это в докладе. В большинстве разговоров про биткоин за многие годы я сталкивался с тем, что люди хорошо знают про анонимность или, точнее, псевдонимность, про immutability, про то, что можно купить куда угодно, перевезти, но гораздо меньше внимания привлекал тот факт, что монетарную политику биткоина определяет не правительство, а уже записанный алгоритм, в частности ограниченная эмиссия. Приятно видеть, что к этому нарративу приходит, по крайней мере в исполнении авторов доклада Messari. Если читать дальше второй раздел, который обсудим позже, TradFi, то по сути это крипта, идущая примерно в противоположном направлении: мы доллар и монетарную политику, которую определяет правительство США, начинаем воспринимать как крипту. В этом контексте приятный тейк про биткоин.

(00:15:26) Павел Комаровский: Мне, если честно, показалось, что от этого раздела немного пахнуло копингом: похвастаться нечем по реальным результатам, поэтому давайте обнимемся, вспомним идеалы и попробуем убедить себя, что мы ещё «жахнём». И то, что у вас такое совокупное мнение, что это было правильно, мне кажется, говорит о том, что стратегия сработала.

(00:15:47) Сергей Тихомиров: Слушай, не всё же деньгами измеряется. Может быть, мы ещё про это позже поговорим, но мне не кажется, что авторы доклада пытаются идеологическими аргументами прикрыть провал с точки зрения курса. Может, он не настолько вырос или даже подупал по сравнению с пиками, но если смотреть на индекс доминирования биткоина и сравнивать с альткоинами, биткоин в целом ведёт себя хорошо, мне так показалось.

(00:16:09) Александр Селезнев: У меня было лёгкое ощущение копинга. Они начали традиционную игру: как показать хороший перформанс. Давайте выберем стартовые точки графиков не там, где нам не нравится, а там, где нравится. Биткоин в этом году плохо выступил по сравнению с золотом. Давайте возьмём точку с 2020 года. Смотрите, всё зашибись, чего переживать?

(00:16:32) Сергей Тихомиров: С 2022 года. Они там считают: с 1 декабря 2022 биткоин вырос на 420%, с 17 200 до 90 тысяч. А если взять год назад, он был и больше 100.

(00:16:45) Александр Селезнев: А сейчас… Там они вводят понятие monetary premium. Правильно же я вспомнил термин? Я впервые его увидел и пошёл гуглить, что такое monetary premium. Очень понравилось, что нагуглил статью, где написано: monetary premium — выдуманная криптонами штука, чтобы объяснить стоимость биткоина. Подумал — угар: выдумали целый термин, чтобы звучало умно, хотя бы отдалённо по-финансовому. Дальше от этой главы у меня ощущение, что меня всё-таки немного буллшитят. Они говорят: давайте посмотрим, хорош ли биткоин как деньги. И судят, хорошие это деньги или нет, как будто исключительно по тому, растёт ли курс относительно бакса. Мне показалось, это немного ахинея. Я даже не могу задать вопрос Паше: Паш, что ты на это думаешь?

(00:17:48) Павел Комаровский: Понятие «монетарная премия» я, если честно, первый раз увидел в этом докладе. Обычные финансисты его не используют. Мне кажется, вся эта дискуссия вытекает в том числе из того, что мы обсудили: есть ожидания, что если вся крипта растёт, мы вышли из криптозимы, должен быть сезон альткоинов. Мы этого не наблюдаем, поэтому задним числом пытаемся придумать объяснение. Вот же ответ: биткоин, оригинальная монета, к нему все возвращаются из шифропанковских идеалов, поэтому его монетарная премия растёт. Вот почему нет сезона альткоинов. Думаю, при другой ситуации было бы другое объяснение. Если говорить, что вообще вкладывается в это понятие, можно долго философствовать, насколько биткоин хорошая монета, хорошие деньги. Традиционно его сравнивают с золотом. Золото в нынешнем мире не очень хорошие деньги, именно поэтому от них отошли: не получается строить экономику на золоте, пришлось придумать вариант с печатью денег, и он на самом деле не так уж плохо работает последние пятьдесят с лишним лет. Поэтому про биткоин, наверное, правильнее говорить, что он средство сохранения стоимости, store of value. С этим он более-менее справляется. А использовать его как деньги, когда приходишь в кофейню и покупаешь чашку кофе за биткоин, по-моему, даже самые отбитые шифропанки таких тезисов уже не заявляют.

(00:19:24) Сергей Тихомиров: Я скорее согласен с этой позицией, или нет. Мировая финансовая система, отошедшая от стандарта твёрдых денег, хорошо работает последние пятьдесят лет. Вроде и хорошо, а с другой стороны заходишь на сайт WTF Happened in 1971, и там куча графиков: растёт неравенство, растёт стоимость жизни и так далее. За пятьдесят лет я не скажу, но последние несколько лет, мне кажется, наблюдается в целом, что условному среднему классу или тем, кто ниже, всё сложнее обеспечивать себя жильём и долгосрочными вложениями, и довольно много людей живут от зарплаты до зарплаты. Криптаны в этом месте сказали бы: твёрдых денег у вас нет, поэтому богатство концентрируется ближе к тем, кто эти деньги печатает. Что на это говорит традиционная финансовая индустрия?

(00:20:12) Павел Комаровский: Мне кажется, мерить последними парой-тройкой лет точно бессмысленно: они не отражают большие тренды, это просто то, что случилось за несколько лет. Традиционная финансовая индустрия, наверное, при мысли о том, что пятьдесят лет назад в топовых ЦБ завелись бы криптаны, которые принимали бы решения, как рулить макроэкономикой, скорее всего, просыпалась бы в поту от этой мысли. Идеи прикольно звучат, кажется, там есть здравый смысл, но это совсем не значит, что это будет работать в реальной экономике. Если посмотреть на более объективные факторы, типа ВВП на душу населения, стабильность экономического роста, последние пятьдесят лет выглядят очень неплохо. Мне всё-таки кажется, что с фактической точки зрения люди стали жить гораздо лучше за эти пятьдесят лет.

(00:21:10) Александр Селезнев: По совпадению я буквально недавно читал книгу современного японского философа. Она вообще была не на эту тему, но в одном абзаце он её касается. Принято считать, что за последние 50 лет вырос разрыв между богатыми и бедными и так далее. Он говорит: за последние 50 лет бедные стали настолько лучше жить во всём мире, что сравнить, как бедные живут сейчас и как жили 50 лет назад, просто невозможно. Они словно попали в рай.

(00:21:45) Павел Комаровский: Есть ещё такой момент: если ты жил, условно, 100 лет назад, то доступное бедняку и самому богатому человеку — это были небо и земля. А сейчас у Илона Маска с его 750 миллиардами долларов и у нас с вами один и тот же iPhone. Функционально он ничем особо не отличается. Поэтому мне кажется, в идее о том, что разрыв в каком-то смысле сокращается, есть что-то правдивое.

(00:22:17) Сергей Тихомиров: Может быть, стоит закруглить эту ветку дискуссии. Она очень интересная, но немного оффтоп для нашего доклада. Последнее, что я бы отметил: если смотреть на длинные отрезки вроде 50 лет, одновременно влияет много факторов — технологический прогресс, геополитические изменения, глобализация и всё на свете. Сложно вычленить влияние именно денежной структуры на эффект. Может, она помогла, а может, наоборот, мешала, и без неё было бы лучше. Для меня неочевидно, как это рассудить, и, полагаю, ни для кого не очевидно.

(00:22:36) Павел Комаровский: Мне кажется, мы здесь хорошо переходим к следующему фрагменту, где как раз рассуждают о том, как получилось, что биткоин вместе со всей криптой падал. Ответ они находят в том, что долгосрочные киты, которые очень долго держали позицию, почему-то начали массово продавать биткоин, и это потянуло котировки вниз. Снова закрадываются вопросы: если у нас возвращение к делам шифропанка и монетарная премия, почему эти люди вдруг решили скопом продать свои «шифропанковские» биткоины?

(00:23:12) Сергей Тихомиров: Как пишут авторы доклада, якобы некоторые долгосрочные держатели воспользовались возможностью to reduce exposure. Как exposure перевести на русский? Уменьшить свою…

(00:23:26) Павел Комаровский: Подверженность риску.

(00:23:27) Сергей Тихомиров: Подверженность риску. Для меня это в целом звучит логично. Если ты закупил десятки тысяч биткоинов в каком-то далёком году, а теперь они составляют 99,99% портфеля, разумный инвестор, наверное, захочет немного диверсифицироваться, даже если в целом верит в перспективы этих идеалов. Полностью к ним коммититься может казаться слишком рискованным — я это понимаю.

(00:24:06) Александр Селезнев: Думаю, это первая за много лет реальная возможность ребалансировки для этих китов. Впервые рынок стал достаточно толстым, чтобы переварить эти объёмы. Сколько там? В этом году они провели очень много биткоинов. Ссылаются на одну конкретную транзакцию: 80 тысяч биткоинов от инвестора из эры Сатоши. Одна транзакция — это 0,38% всего supply Bitcoin.

(00:24:29) Сергей Тихомиров: Я действительно отмечаю, что именно сейчас, помимо бирж, появились частные трейдинговые площадки без открытого доступа, где такие большие объёмы можно провести без сильного влияния на рынок и, видимо, без лишнего внимания. Хотя эта конкретная транзакция всё же привлекла внимание: он-чейн сложно скрыть, что старые биткоины в количестве 80 тысяч штук вдруг подвинулись.

(00:24:51) Павел Комаровский: Тут хочется вспомнить термин из классических финансов — «обкэшиться об хомяков». У тебя очень много какого-то актива, но он не торгуется, и непонятно, что с ним делать. Ты выпускаешь его на биржу, всем, кто бежит покупать этот новомодный актив, продаёшь — тебе хорошо, им потом не очень. Получается, весь разговор про institutional adoption, про то, что биткоин захватит мир и все будут вкладываться, по сути сводится к идее, что нам наконец дали обкэшиться об новых хомяков.

(00:25:30) Сергей Тихомиров: Можно сказать, что и мы хомяки по сравнению с кем-то: по сравнению с Сатоши все хомяки. Потом был первый круг — сотня первых биткоин-разработчиков, которые покупали пиццу и майнили на CPU десятками тысяч биткоины. Следующее поколение инвесторов для них — хомяки. Дальше идут хомяки для предыдущих. «Хомяк или не хомяк» — не абсолютная величина, а относительная.

(00:25:57) Сергей Тихомиров: Мне ещё показалось интересным в главе про биткоин сравнение с другими активами. Мы коснулись этого вскользь, но хочется остановиться подробнее. Во-первых, биткоин сравнивают с другими криптовалютами. Авторы доклада отмечают, что начиная с произвольной даты 1 декабря 2022 года — разберись, почему выбрана именно она, три года назад — только два актива, XRP и Solana, обогнали биткоин. XRP обогнал чуть-чуть, существенно обогнала только Solana. Авторы говорят: в сравнении со всеми альтернативными криптовалютами биткоин наиболее «жирный» по капитализации, у него наиболее глубокие рынки, поэтому чтобы его сдвинуть, нужно было приложить много усилий. Тем не менее усилия приложили, и он сильнее всех сдвинулся вверх. С другой стороны, если сравнить биткоин с золотом — а биткоин претендует на роль цифрового золота, по крайней мере в части этого нарратива — то наоборот: золото сильно выстрелило, а биткоин нет. Здесь авторы пишут наоборот: по сравнению с золотом биткоин в целом маленький актив, его можно было поднять до сопоставимых величин, но это не получилось. Любопытно, как в зависимости от опорной точки биткоин можно представить и как огромный «жирный» цифровой актив, для сдвига которого нужна куча денег, и как маленький, которому достаточно чуть-чуть влить, чтобы он подрос. Причина, по мнению авторов, того что биткоин underperformed относительно золота, — ранние инвесторы, которые решили обкэшиться об очередных хомяков.

(00:27:31) Александр Селезнев: Предлагаю перейти к L1, которая упоминается. В этом году ничего особо не выросло, кроме биткоина. Ближайшие преследователи — Ethereum, Ripple, BNB, SOL, Tron и так далее. Вменяемый рост по сравнению с биткоином показали только Solana и XRP, то бишь Ripple. Почему вырос Ripple, как обычно, никто объяснить не может — это вещь в себе. Я не видел ни одного вменяемого объяснения, и в докладе они даже не пытаются: просто он что-то вырос. По Solana всё понятнее. Как экосистема она «бомбит»: onboard'ит огромное количество разработчиков, спонсирует огромное количество проектов, и в отличие от Ton спонсирует умно — делают хороший developer experience для разработчиков, любят своих и не обижают. Активность выросла на тысячи процентов за этот год, если я правильно запомнил по докладу. При этом стоимость относительно биткоина выросла не в 100 раз, а в 2. Они спрашивают: о чём это говорит? Что monetary premium — выдуманная метрика — решает: биткоин просто лучшие деньги, и рынок прайсит криптоактивы исходя из того, хорошие ли это деньги, а не из того, какая там экосистема. Верить этому обоснованию или нет — решайте сами. На мой взгляд, monetary premium — термин, который я бы заменил на «мем или нет». Биткоин — хороший мем, сильный мем, его все знают. Solana пока не такой сильный мем, поэтому, несмотря на рост, она не настолько раскручена. Я не знаю ни одного человека, который в здравом уме заплатил бы другому в соланах, в SOL. Не понимаю. А чтобы кто-то кому-то платил в эфирах — такого я не видел уже лет пять.

(00:30:07) Сергей Тихомиров: Хочу добавить от себя, как я понимаю этот параграф и некоторые другие вещи, возможно обобщая. Мне кажется, авторы хотят сказать, что криптоактивы могут считаться ценными по двум причинам. Первая — monetary premium: качество сети и монеты сами по себе, монетарная политика, безопасность и так далее. В этом биткоин сильнее всего. Вторая — насколько криптовалюта или платформа хороша для разработчиков, приложений и активности, насколько там активный «движ». Так я читаю наблюдения авторов: биткоин определённо выигрывает в первой категории, Solana очень сильна во второй — там много движа, и она, может, не претендует на этот премиум, потому что ниша другая. Все остальные в каком-то смысле «не рыба, не мясо»: с биткоином как с деньгами не конкурируют, потому что биткоин очевидно лучше, и с Solana тоже, у неё фокус на developer experience, разработчиках, грантах и всём упомянутом выше. Это отражается и на перипетиях Ethereum, о которых поговорим чуть ниже — он тоже пытается найти себя между этими двумя полюсами.

(00:31:20) Павел Комаровский: Ребрендинг монетарной премии в мемность очень удачный, потому что в этой главе они пытаются рассуждать, есть ли вообще фундаментальная ценность во всём этом. Идея, что вся крипта построена только на меметичности, немного обидная — признаем. Хочется сказать: вот L1 призваны обеспечивать инфраструктуру для разработчиков, от этого будут комиссии, и на этом будет драйвиться оценка активов. Звучит классно, но когда смотришь на реальную динамику стоимости монет и фундаментальные показатели вроде суммарной зарабатываемой выручки, они идут в разные стороны. Выручка падает, котировки растут. В одном месте, очень смешно для традиционных финансистов, они считают price to sales — соотношение стоимости монет к суммарной выручке. К концу 2025 года, говорят они, мы достигли 500x price to sales. Традиционные финансисты в этот момент рвут на себе волосы: средний price to sales у S&P 500 на уровне 2–3x. 500 — настолько нереально и абсурдно, что становится понятно: меметичность рулит, а тема про фундаментал, как бы многим ни хотелось, не очень про крипту.

(00:32:46) Сергей Тихомиров: Как ты считаешь, правильнее сделать вывод из этих огромных значений price-to-sales ratio? Что всё дико переоценено и упадёт? Или что ценно не sales, и всё растёт независимо от того, есть ли активность на платформе?

(00:33:01) Павел Комаровский: Мне кажется, однозначно ближе ко второму выводу. Реальный объём зарабатываемых комиссий не драйвит цену — это не облигация, где считаешь будущие купоны и решаешь, сколько заплатить за бумагу. Реальное значение имеет меметичность; она косвенно связана с объёмами, потому что если многие пользуются инфраструктурой, они, наверное, генерируют больше комиссий и привлекают внимание. Но связь именно косвенная. Есть монеты с очень слабым фундаменталом, на которые много кто смотрит — и там возникает to the moon.

(00:33:40) Иван Иваницкий: А что мы здесь подразумеваем под меметичностью? Количество посещений сайта, количество людей, которые этим торгуют? Или имеет смысл говорить про ожидания to the moon и самосбывающееся пророчество — или не сбудется, и тогда все расстраиваются?

(00:33:55) Александр Селезнев: Я придумал это пять минут назад и не успел точно очертить, что имею в виду. Думаю, имеется в виду всё это. Просто биткоин знают все — уже даже люди, далёкие от биткоина, многие примерно понимают, в чём его ценность.

(00:34:14) Павел Комаровский: Есть известный автор Мэтт Левин, он пишет для Bloomberg ежедневные колонки, его читают все профи. У него как-то проскальзывала идея, что крипта научила людей: внимание стоит денег. Меметичность — по сути монетарное измерение объёма внимания, которое люди совокупно готовы уделять какой-то идее. Он приводит смешные примеры: человек случайно завирусился из-за мема в интернете, как знаменитая Hawk Tuah girl, которая сказала смешную ерунду на интервью. Все про неё говорили в Twitter несколько дней подряд. Раньше это просто затихло бы. Сейчас она может выпустить щиткоин и монетизировать это, превратить в миллионы долларов, потому что появилась связка между вниманием и деньгами. Меметичность, мне кажется, можно поставить знак равенства с вниманием.

(00:35:10) Александр Селезнев: Я лично видел в терминале торги мемкоином Hack2.

(00:35:15) Александр Селезнев: Давайте коротко коснёмся проблем у Bitcoin, которые потенциально могут подорвать его доминирующее положение относительно других L1-проектов. Я их сейчас перечислю. Первая — угроза квантовых компьютеров. Завтра она, конечно, не наступит, но по оценкам в течение 5–10 лет квантовые компьютеры наберут достаточно сил, чтобы подобрать приватные ключи к старым кошелькам. Тогда придётся либо делать хардфорк, что сломает философию Bitcoin и полную обратную совместимость, либо смириться с тем, что древнейшие кошельки с огромными суммами уйдут тому, кто первым подберёт для них ключ. Ответ на этот вопрос сообществу Bitcoin предстоит выработать в ближайшие 5–10 лет. Серёжа, что ты хочешь добавить?

(00:36:25) Сергей Тихомиров: Я бы уточнил, что именно означает хардфорк в этой ситуации. Понятно, что будет софтфорк с другим механизмом подписи, уже неуязвимым к этой атаке, и все новые монеты, а также большинство существующих — с адресами pay-to-script-hash и подобными, с оговорками, но в целом они скорее не подвержены атаке, чем подвержены. Вопрос в том, что делать со старыми монетами. Хардфорк может заключаться в том, что их сожгут: разработчики предложат правило, по которому адреса pay-to-public-key — не хэш, а голый pay-to-public-key — с определённого блока обнуляются, чтобы они не достались владельцу квантового компьютера. Либо можно решить, что забирает тот, кто первым подберёт ключи квантовым компьютером, а если владельцы не позаботились раньше — их проблема. Выбор тяжёлый. Читая эту главу, я хотел спросить: хорошо, а у других с этой проблемой как? Разве они будут неуязвимы? Наверное, есть блокчейны с другими подписями. Но мне казалось, что многие важные блокчейны используют тот же алгоритм. Или они неуязвимы именно потому, что ключ проходит через хэширование и голого pay-to-public-key у них нет? Моей криптографической экспертизы здесь не хватает. Мне неочевидно, что все остальные, кроме Bitcoin, неуязвимы и что проблема относится только к Bitcoin.

(00:38:00) Александр Селезнев: На этот вопрос могу, кажется, быстро ответить. С операционной точки зрения там проще раскатывать изменения. Bitcoin — самая по-настоящему децентрализованная криптовалюта, а у остальных существенные апдейты проходят легче: достаточно договориться и хардфоркнуться. Где-то на той неделе, кажется, Gnosis Chain — Паш, я это прочитал у тебя в обзоре. У них хакеры украли 9 миллионов, и они откатили сеть, чтобы вернуть эти деньги. Ради 9 миллионов готовы откатить сеть. А мы тут обсуждаем…

(00:38:41) Сергей Тихомиров: В наши времена при хаке The DAO речь шла о сотнях миллионов. Потом был второй хак с кошельком Parity — тоже сотни миллионов. Какие-то жалкие 9 миллионов — и hard fork the chain.

(00:38:54) Александр Селезнев: Мне кажется, тут дело не только в криптографии. Ни одна другая криптовалюта, кроме Bitcoin, не закладывает в свои базовые ценности полную обратную совместимость. Во-вторых, ни одна другая криптовалюта не столь же по-настоящему децентрализована. Если Виталик скажет: «Ребят, надо, давайте», все подчинятся и заапдейтятся как нужно.

(00:39:20) Иван Иваницкий: Хочу добавить: как Сергей сформулировал несколько лет назад, любой смарт-контракт — сам для себя bug bounty. Любой смарт-контракт, на котором лежат деньги: придумал эксплойт — идёшь и забираешь. Получается, само существование Bitcoin и монет на адресах, которые не post-quantum secure, стимулирует развитие quantum computing: прокачался до нужного уровня — забирай. В отчёте, по-моему, упоминали, что 26 или около того процентов денег в Bitcoin лежат на таких адресах, и 8% из них — dead coins, монеты с предположительно утраченными ключами, которые никто никогда не сдвинет. Если из этих 26% часть, скажем 18%, при развитии quantum computing переведёт средства на post-quantum secure адреса, 8% всё равно останутся dead coins, их никто не защитит. Тот, кто освоит подбор приватного ключа по публичному, потенциально получит эти монеты. Не все детали однозначны. Обычно технологию придумывает один, дальше её reverse engineer'ят: первый снял сливки, второй получил меньше, но тоже что-то заработал. Здесь первый, кто разработает технологию, может забрать все эти деньги, а второму останется ноль. Заберёт ли он все 8% — отдельный вопрос: не для всех этих монет публичный ключ когда-либо светился в сети, значит восстановить приватный ключ для всех 8% не получится. Часть, наверняка, лежит на адресах, для которых публичный ключ никогда не публиковался.

(00:41:17) Сергей Тихомиров: Момент появления в мире квантового компьютера, который начнёт взламывать такие адреса, может быть неочевидным. Человек, который его создаст, может быть достаточно хитёр, чтобы не демонстрировать возможность сразу. Будут новости в духе: «Ещё столько-то тысяч монет Satoshi-era сдвинулись». Наверное, какой-то богатый криптан решил диверсифицироваться и продал. На самом деле это квантовый компьютер, а нам никто не скажет, что взломали именно им. Так монеты могут понемногу продаваться и переезжать.

(00:41:51) Павел Комаровский: Ты только что описал фрагмент, где объясняли, почему Bitcoin не рос: мол, посмотрите, одна конкретная сделка прошла на 0,8% всего массива.

(00:42:03) Павел Комаровский: У меня был вопрос к вам, технарям, от человека, который в этом ничего не понимает. До прочтения доклада я был уверен, что как только стабильно изобретут нормально работающие квантовые компьютеры, всё мгновенно поломают, все биткоины своруют и так далее. Из текста я узнал, что уже есть решения, защищённые от квантовых атак. Это действительно так? Проблема уже решена, осталось только аккуратно пересадить тех, кто не отзывается на позывные?

(00:42:37) Сергей Тихомиров: Публичный ключ не лежит в открытом доступе напрямую. Старые адреса pay-to-public-key как раз характерны тем, что на блокчейне виден сам публичный ключ, и по нему можно подобрать приватный. Более новые адреса обычно pay-to-public-key-hash, pay-to-script-hash или более поздние форматы. В любом случае ключ сначала хэшируется, прежде чем попасть ончейн. По одному только ончейн-адресу публичный ключ не получить. Здесь моё понимание немного плавает. Если ты тратишь монеты с более современного адреса, ты, вроде как, публикуешь публичный ключ в транзакции. Можно представить, что атакующий с квантовым компьютером перехватывает транзакцию в мемпуле, на лету генерирует твой приватный ключ и отправляет конкурирующую транзакцию, обгоняя тебя. Но если монеты лежат в относительно новых адресах — новые примерно с 2012–2013 года, — и ты с ними ничего не делаешь, сами по себе они этой угрозе не подвержены. Так я это понимаю.

(00:43:48) Александр Селезнев: Большая часть криптографии, которую делали последние годы, уже закладывает квантовые компьютеры в расчёт и автоматически разрабатывается как quantum-resistant.

(00:43:59) Сергей Тихомиров: Есть целая область quantum-resistant cryptography, и она активно развивается. Причина, почему Bitcoin не использовал такую криптографию с самого начала, в том, что тогда её либо ещё не было, либо она существовала только в теоретических статьях и не была упакована в библиотеки для реальных проектов. На 2008 год выбора особо не было. Сейчас криптографы активно работают над тем, чтобы выбор появился.

(00:44:31) Александр Селезнев: Подтверждаю: в 2008 году я ещё занимался квантовой физикой. Примерно так всё и было, тогда всё было в зародыше.

(00:44:40) Александр Селезнев: Напомню: мы обсуждаем проблемы Bitcoin относительно других layer-1. Вторая проблема в том, что Bitcoin не Turing complete. Он специально не Turing complete, и само по себе это не критично. Проблема в том, что из-за этого при текущих возможностях Bitcoin нельзя обеспечить trustless bridging в другие сети. А пользователи Bitcoin этого очень хотят. Огромное количество биткоинов сейчас забриджено в другие сети — в Ethereum, в Tron, в Solana, наверное. По сути через мультисиги: крупные entities, которым более-менее доверяют. Я уже забыл, как называется entity у WBTC. Кажется, там было 12 достаточно известных участников с мультисигом: кидайте биткоины на этот адрес, мы заминтим вам WBTC на Ethereum. В итоге весь Bitcoin, заминченный на других сетях, по сути лежит на мультисигах. Потребность есть: люди держат Bitcoin как store of value, но хотят использовать его в других ситуациях, например как залог под долг. Bitcoin этого не даёт, и они пользуются костылями, ужасными с точки зрения философии децентрализации. Серёжа, поправь, если я ошибаюсь: там, кажется, нужно добавить один opcode, чтобы ситуацию исправить?

(00:46:32) Сергей Тихомиров: Вроде да. Я бы немного поспорил с тобой и с авторами доклада. Они пишут, что очевидно есть спрос у держателей Bitcoin завернуть его в хитро вывернутый DeFi, а Bitcoin не даёт технической возможности, поэтому люди идут через централизованные мосты в другие сети. При этом они же пишут, что 37 тысяч биткоинов так отнесены в DeFi — это 1,76% всего supply. Для меня 1,76% не звучит как очень много. Эту цифру можно прочитать и наоборот: биткоин-холдерам больше ничего не нужно, они холдят и довольны тем, что Bitcoin не подвержен ликвидациям, хакам и уязвимостям смарт-контрактов. Биткоинеры любят говорить, что Bitcoin прост как топор, on purpose, без лишней сложности. Меньше 2% supply в DeFi не выглядит сильным аргументом, что это очень нужно.

(00:47:44) Александр Селезнев: Согласен, это можно обсуждать. Первый контраргумент: а если бы был trustless, децентрализованный способ? У меня, например, сейчас есть WBTC, условно говоря.

(00:48:09) Сергей Тихомиров: Я бы ещё добавил: идея, может быть, не столько в том, чтобы бриджить Bitcoin, сколько в том, чтобы DeFi, который мы любим, был прямо на Bitcoin. Хотелось бы активацией нового opcode или чего-то подобного обеспечить программируемость на уровне самого Bitcoin. В этой главе, кажется, или где-то ещё описаны три разных способа обойти непрограммируемость Bitcoin. Можно придумать оптимистичные системы вроде Lightning с диспутами. Можно системы типа BitVM с исполнением off-chain и диспутом ончейн. Самый straightforward способ — если бы можно было записывать условия траты биткоинов прямо в чейне Bitcoin. Здесь может помочь opcode OP_CAT, вокруг которого в экосистеме Bitcoin уже который год ломают копья. И, по-моему, это не первый opcode, который выходит на первый план как минимально необходимое изменение для программируемости. Я не слежу за дискуссиями подробно, но они развиваются предсказуемо: биткоинеры пытаются просчитать и закрыть все риски, прежде чем что-то внедрять в Bitcoin Core.

(00:49:20) Павел Комаровский: Ещё надо сказать, что весь раздел с критикой Bitcoin озаглавлен как «давайте-ка мы повыступаем адвокатами дьявола». Авторы на самом деле не считают это валидными причинами беспокоиться, что какой-то L1 обязательно обгонит Bitcoin. Они просто показывают вторую сторону: есть аргументы, но раз придерживаются другого мнения, значит аргументы не так уж сильны.

(00:49:49) Александр Селезнев: Да, но мне кажется, что это валидные вещи — объективно существующие проблемы. Это вопрос, который однозначно требует ответа. Давайте сейчас обсудим третий вопрос: мы его уже не первый раз поднимаем. Перескажу. Проблема в том, что, как мы знаем, сила Bitcoin в том, что все заранее знают, сколько биткоинов когда-либо будет добыто. Сколько там, 21 миллион? Я постоянно забываю цифру. Все знают, сколько их будет. В какой-то момент последний биткоин будет добыт, и тогда майнеры будут получать за свой hash power награду только в виде комиссий. Уже сейчас комиссии на Bitcoin просто смехотворные. Есть опасения: если так и дальше пойдёт — люди будут использовать Bitcoin преимущественно как store of value и не будут особо платить друг другу в больших объёмах — майнерам может стать невыгодно держать такие огромные мощности, hash power станет существенно тоньше, и это приведёт к опасностям вроде атаки 51% и прочих неприятных вещей с Bitcoin. Если коротко, проблема в этом. На неё, может быть, придумано множество ответов, и это тоже не срочный вопрос: у нас ещё точно десяток лет, чтобы как следует подумать и посмотреть, куда идёт ситуация.

(00:51:13) Сергей Тихомиров: Мне из этого параграфа два тейка кажутся важными. Во-первых, про комиссии здесь приводится красивый график комиссий на Bitcoin за последние шесть лет. Мы видим сильный всплеск в 2020 году и сильный всплеск в 2024 году. Последний всплеск связан с runes и Ordinals. Мне кажется, в прошлом докладе про это было как раз в контексте того, что Bitcoin, может быть, нащупал свою нишу, где он может получать значимую прибыль — продавать свой blockspace за несмехотворные деньги. Но хайп опять спал, и теперь, как пишут авторы доклада, в ноябре 2025 года суммарные комиссии на Bitcoin составляли всего 4,87 миллиона долларов. Мы обсуждаем чейны, которые форкаются ради девяти миллионов. Комиссия реально смехотворная. С одной стороны, это хорошо для тех, кто хочет транзактить в Bitcoin. Но если это store of value, ты делаешь это не так уж часто. Так что вопрос повисает в воздухе. Мне ещё показался интересным второй тейк. Авторы спекулируют, что реально может произойти. Бизнес майнеров в том виде, как он сейчас существует, перестанет быть финансово оправданным. Один возможный сценарий: определённые крупные акторы — биржи, держатели крупных запасов биткоинов, государства или просто крупные холдеры — скооперируются и какой-то закулисной договорённостью будут поддерживать майнинг на плаву, чтобы не обнулить и не подвергнуть риску свои вложения. Это показалось любопытным, потому что в каком-то смысле это мягкий takeover Bitcoin централизованными силами, который не требует атаки 51%. В другой главе авторы отмечают — забыл цифру, легко посмотреть — довольно большой процент общего supply биткоинов уже лежит в централизованных организациях. И когда мы говорим, что 24% —

(00:53:25) Сергей Тихомиров: Супер. Да, дофига. И когда мы говорим, что ура-ура, к нам приходят институции, у нас запустили ETF на Bitcoin, что это по факту означает? Всё больше и больше биткоинов стекаются под централизованную крышу в основном американских институций. И да, если эти институции почувствуют угрозу и почувствуют, что экономика перестала сама себя поддерживать без выпуска биткоинов, они могут договориться и сказать: окей, у нас будет консорциум майнеров под руководством, не знаю, JP Morgan, Coinbase и компании Strategy Майкла Сейлора (Michael Saylor). И вот они там в десятером будут майнить. Но такое ли будущее мы хотим для Bitcoin?

(00:54:03) Александр Селезнев: Про Ethereum. Что говорят про Ethereum? Говорят, что Ethereum как бизнес, конечно, чувствует себя не очень. Комиссии на Ethereum не платятся, несмотря на то что он такой огромный и на нём… Вообще всё держится с точки зрения децентрализованных приложений. На него тратится всего 17% от общего числа комиссий, и комиссии на Ethereum только падают. Я подумал — это такой угар: Виталик и вся его бригада потратили огромное количество усилий, чтобы уменьшить комиссии на Ethereum, прям работали в поте лица, и в результате сами себе выстрелили в ногу из RPG.

(00:54:41) Сергей Тихомиров: Sorry, коротко тебя прерву. Вспоминаю мем про Виталика из 2014 года, из его интервью, где он говорил, что internet of money не может работать, если каждая транзакция стоит пять центов. Когда транзакции на Ethereum стоили пятьдесят долларов, этот ролик вытаскивали: ха-ха, Виталик нам обещал транзакции за пять центов. Сейчас транзакции реально стоят пять центов или какие-то считанные центы. Будущее наступило, но теперь с другой стороны критикуют Ethereum за то, что транзакции слишком дёшевы.

(00:55:07) Александр Селезнев: Последние года два, наверное — у меня ощущение времени как-то сплющилось, — но мне кажется, что реально последние два года Ethereum в каком-то экзистенциальном кризисе. Они сами про это говорят: всё что-то вроде работает в поте лица, что-то делают, технологии придумывают, а он не растёт, зараза. Все на это очень сильно переживают. Мне очень понравилось, что в этом году Ethereum таки дёрнулся вверх: с sub-2000 он долетел почти до пятнадцати тысяч, сейчас отскочил назад. Мне очень понравилось, с чем это было связано. Не с тем, что придумали какую-то прорывную технологию или нарратив из тех, которые болезненно и уныло пытаются продвигать венчурные фонды. Не privacy стрельнул, не гомоморфное шифрование стрельнуло — произошло другое: эфирный ETF начали закупаться. В 2024 году они не закупались, а в этом году начали. Ethereum, походу, такой тонкий, что они конкретно так сдвинули цену относительно минорными телодвижениями по сравнению с закупками Bitcoin. У Digital Asset Treasury какая-то ещё стратегия поверх этого — что-то типа фонда. Мне очень хотелось, чтобы Паша прокомментировал, потому что я сам в этом очень сильно плаваю.

(00:56:29) Павел Комаровский: На самом деле эти DAT появились, конечно, раньше, просто совсем в моду вошли сейчас. MicroStrategy — самый классический пример, который уже давно закупается биткоином. Отличие, на самом деле, чуть другое. Чем интересны ETF, которые наконец-то появились, — они очень классно обеспечивают привязку стоимости самого фонда к стоимости того, что внутри. Поэтому такой ерунды, как раньше с фондом Grayscale на тот же Ethereum и на Bitcoin — не устроенным по принципу ETF, когда внутри была одна сумма активов и всё время то премия плюс 100%, то дисконт минус 50%, — с нормальными биржевыми фондами нет. Там всё понятно. Чем отличается тот же MicroStrategy, который сейчас стал Strategy: там этой привязки нет. Все знают, что сам бизнес, если честно, ничем особо интересным не представляет. Вся стоимость Strategy состоит из биткоинов, которые они закупают. Было бы логично, если бы на эффективном рынке стоимость компании примерно равнялась стоимости биткоинов в этой кубышке, но так как нет механизма, который их привязывает одно к другому… Это не нарушается — причём в основном в одну сторону. Почему-то, видимо, из-за какой-то дикой мемности все хотят иметь в портфеле именно Strategy, и получается, что биткоин, который ты кладёшь внутрь, почему-то начинает стоить в два раза больше. Это выглядит как машинка по печатанию денег: ты всё время выпускаешь новые акции, на вырученные деньги покупаешь биткоин, кладёшь внутрь, и с точки зрения рыночной стоимости количество этих денег как бы удваивается. Но есть и обратная сторона: когда мемность иссякает и начинает работать в обратную сторону, премия может исчезнуть, как мы видели как раз в этом году. С начала года, если считать Bitcoin, он плюс-минус flat, чуть-чуть упал, а Strategy упал примерно в два раза. Мне кажется, честно, глазами финансиста все истории про то, что Digital Asset Treasuries выполняют какую-то классную функцию и хитро управляют монетами внутри — это разговоры для хайпа и мема. Всё создание стоимости рождается просто из того, что людям почему-то нравится покупать эти штуки.

(00:59:05) Сергей Тихомиров: Паш, у меня к тебе, наверное, два follow-up вопроса по этому. Во-первых, ты говоришь, что нет механизма привязки стоимости акций Strategy к биткоинам, которые они держат. Для меня это не совсем понятно: это же публичная компания с акцией на открытом рынке, и известно, сколько у них биткоинов. Если ты считаешь, что акции недооценены, ты их покупаешь, наоборот — продаёшь. Почему сам по себе факт того, что акции обращаются публично, не ведёт к балансировке эффективным рынком?

(00:59:34) Павел Комаровский: Он ведёт в каком-то косвенном смысле: наверное, не стоит ожидать, что при биткоинах условно на сто миллионов внутри компания будет стоить сто миллиардов. Но если сравнивать с по-настоящему работающими ETF, где механизм привязки работает как часы — как только возникает отклонение хотя бы на одну десятую процента между стоимостью активов и стоимостью фонда, в игру вступает authorized market maker, который может мгновенно положить эту разницу себе в карман. И он, конечно, это делает, зарабатывая на арбитраже, и в процессе приводит цены обратно к волоску разницы. В примере с MicroStrategy и другими аналогичными компаниями такого механизма нет. Точно так же не было, когда Grayscale Trust ещё не превратили в ETF. Да, ты знаешь, что внутри лежат биткоины на конкретную сумму, но ты не можешь прийти с паем этого Grayscale Trust или с акцией MicroStrategy и сказать: поменяйте мне это прямо сейчас на биткоины, и я продам их по текущей рыночной цене. Этого механизма нет. Поэтому разрыв может быть достаточно существенным.

(01:00:44) Сергей Тихомиров: Знаешь, я чего не понимаю? Допустим, я хочу свои акции Strategy обменять на биткоин, и нет механизма прямо у эмитента это сделать. Я же могу пойти на открытый рынок, продать эти акции, взять доллары, пойти на биткоин-биржу и купить биткоины. Почему с финансовой точки зрения это не то же самое?

(01:01:09) Павел Комаровский: У тебя не будет эквивалента обмена один к одному. Если акции стоят в два раза дороже, чем те биткоины, которые внутри, ты продашь и купишь два биткоина вместо одного — уже не соответствует. Или наоборот: если акция торгуется с дисконтом, ты продашь её в два раза дешевле и купишь полбиткоина, а ты хотел получить один биткоин. Поэтому действительно нужны специальные механизмы арбитража, которые поддерживают постоянное соответствие. На самом деле это та же ситуация, что и со стейблкоинами. Как работает стейблкоин, как работает Tether? Он не просто так привязан к доллару — за счёт того, что там работает механизм обмена, и в каждый момент, когда котировка USDT отклоняется от одного доллара, заработать очень легко тому, кто авторизован на эти операции, и привести всё обратно в соответствие. Именно поэтому, когда depeg происходил в последний раз в 2022 году, он происходил в выходные — в выходные этот механизм не работает. Банки закрыты, нельзя пойти обменять на кэш, и как только выходные закончились, курс в понедельник с утра сразу прыгнул обратно к одному доллару.

(01:02:20) Сергей Тихомиров: Ещё один вопрос у меня по этой же теме. Мне кажется, мы довольно продуктивно углубились в нюансы с TradFi-ной стороны. Какую роль играет долг в этих структурах DAT? Насколько я слышал, те же Strategy ещё и в долг берут, чтобы биткоины покупать. Делают ли это другие DAT и какую роль это играет?

(01:02:41) Павел Комаровский: Это, по сути, один из механизмов финансирования. Ты действительно можешь брать в долг, можешь выпускать equity, новые акции, и там даже чаще используют что-то среднее: выпускают специальные облигации, которые при определённых условиях могут быть конвертированы в акции. Странный инструмент: при одной цене ведёт себя похоже на облигацию, при другой — похоже на акцию. Они как-то нащупали этот способ выпускать именно такого рода бумаги и с помощью них финансировать закупку новых биткоинов. Какое-то время это действительно выглядело как реальный вечный двигатель по печатанию денег. Именно поэтому все и ринулись создавать эти DAT: каждый решил, что сейчас застолбит свою площадку и в каждой крупной криптовалюте станет той бумагой, которая означает crypto treasury company конкретно по этому активу. Но в итоге далеко не у всех получилось, если честно.

(01:03:50) Сергей Тихомиров: То есть мемом стать.

(01:03:52) Александр Селезнев: Я бы хотел как-то подвести итог этой главы. Она действительно небольшая главка про Ethereum. Во-первых, мы уже обсуждали тут коэффициент price-to-sales: они говорят, что под конец 2025 года у Ethereum price-to-sales превысил тысячу. Я думаю, с точки зрения нормального финансиста гендиректор такой компании не должен уже этот револьвер из выдвижного ящика стола доставать, потому что компании уже всё очень плохо.

(01:04:13) Павел Комаровский: Наоборот, всё прекрасно. Ты ничего не продаёшь, а тебе все несут деньги, чтобы твои акции покупать. Это скорее мечта.

(01:04:19) Александр Селезнев: Окей, хорошо. Тогда он достаёт шампанское из ящика стола. Дальше про Ethereum, финал. Ethereum в этом году с точки зрения цены показал себя получше, и вроде все должны были приободриться, но на самом деле эта бодрость немного деланная: все понимают в глубине души, что ничего не изменилось, что сейчас просто какие-то люди манипулировали ценой — извините, ценой Ethereum. Закупились на тонком рынке, Ethereum вырос, но в самом Ethereum ничего не изменилось. Проблемы остались. Просто у нас теперь другая базовая цена, относительно которой мы себя уныло чувствуем.

(01:04:53) Сергей Тихомиров: Если позволите, я тоже хотел бы подвести итог по Ethereum. Это перекликается с тем, что ты сказал, и с тем, как я прочитал эту главу: особенно в начале года в коммьюнити шли жаркие споры о том, что же такое Ethereum — платформа или деньги. Мы даже поучаствовали в этом хайпе весной, когда сделали, если помните, дискуссионный клуб — формат, который дальше не поехал, — где обсуждали North Star Ethereum и потерял ли он её. Спорили-спорили, а потом выяснилось, что же вытащит Ethereum из этого болота, если так определять. Институции, которые пришли, сделали ETF и ввалили денег. Опять-таки традиционные централизованные институты нас всех спасли. Авторы доклада также отмечают, что хотя у Ethereum есть некоторые черты денег и в каком-то смысле монетарная премия для него работает, она скорее работает в контексте привязки Ethereum к биткоину. То есть они в этом смысле движутся одновременно, и Ethereum не представляет собой какой-то отдельный от биткоина денежный нарратив — он в каком-то смысле зеркалит биткоин в денежном смысле. Плюс у него есть платформенная ценность и ценность как базы для так называемых real world assets, о которых мы, возможно, поговорим чуть ниже. Так или иначе, это букет причин, по которым Ethereum имеет смысл воспринимать всерьёз. Но роль институций здесь крайне высока.

(01:06:34) Александр Селезнев: Давайте коротко ещё коснёмся Zcash. Авторы здесь пытаются отрефлексировать, что вообще произошло с Zcash в этом году, потому что, как наши слушатели могли заметить, без видимых причин он страшно вырос.

(01:06:50) Сергей Тихомиров: Когда доклады Messari ещё писал Райан Селкис, у него из года в год красной нитью проходил мотив: две вещи меня разочаровали в этом году — Lightning и Zcash. Классные технологии, я в них фундаментально очень верю, но почему-то цена всё валится вниз, и метрики тоже. Может быть, в следующем году они наконец оправдают мои надежды. В этом году надежды Lightning также не оправдал. А Zcash, как мы видим, после годов стагнации внезапно оправдал. Очень интересная история.

(01:07:27) Александр Селезнев: Много кто в этом году задавал себе вопрос: что же произошло? У меня личное ощущение, что это тоже просто проманипулировали рынком, но рациональное объяснение тоже можно подставить. Рационализация такая. Биткоин, конечно, хорошо, но биткоин, как мы все знаем, — финансовый паноптикум. Всё видно, всё очень хорошо отслеживается, и чем дальше, тем лучше. В Chainalysis всё хорошо видят — и большие жирные игроки, и маленькие худые. Все в целом не в восторге от этой наступающей всепоглощающей финансовой прозрачности. У нас есть нарратив про CBDC, который тоже про финансовую прозрачность, и от него люди не в восторге, даже далекие от крипты, потому что никому не нравится, когда всё, что ты делаешь, на виду. Эту озабоченность легко понять, даже если ты не супер-мега-банкир или финансист. И есть такая вещь, как Zcash — неожиданно его можно достать с полки. Это почти как биткоин, только ещё можно отправлять друг другу деньги приватно, и никто не узнает. Замечательно, хорошо вспомнили этот нарратив. Zcash получается своего рода хедж против всеобщей финансовой открытости, против CBDC, против государственного контроля. Также Zcash — хедж против того, что, как Серёжа уже сказал выше, может быть, 24% всего биткоина сейчас захвачено государствами, а Zcash не такой. Он просто никому не был нужен, как неуловимый Джо, и поэтому его нельзя так легко захватить.

(01:09:15) Сергей Тихомиров: А если спросить, какой процент Zcash лежит в централизованных институциях? Ответ: мы не знаем, всё зашифровано. Может, там и больше, чем у биткоина.

(01:09:26) Александр Селезнев: Да, но скорее всего меньше, потому что он просто неуловимый Джо. Помимо этого, за последние несколько лет они предприняли усилия, чтобы людям действительно стало удобно пользоваться Zcash. Сделали удобный кошелёк, наконец можно было удобно и действительно приватно посылать друг другу деньги. Как мы знаем, до совсем недавнего времени почти все транзакции в Zcash, которые люди друг другу отправляли, были не приватные — просто потому что для приватной отправки надо было отдельно напрячь мозг. Сейчас это сделали доступным не только для самых умных. Он стал более производительным, им стало можно пользоваться кроссчейн. Я, кстати, в это не вникал, но есть какая-то технология Near Intents — имеется в виду блокчейн Near, — которая начиная с этого года позволяет людям платить на 20 блокчейнах, изначально платя приватной транзакцией на Zcash. Короче, они сделали его удобным. Сделали приватность удобной, наконец. И, видимо, с точки зрения автора доклада, эти усилия накопились, люди поняли ценность, люди доросли, технология стала удобной и зрелой. Внезапно оказалось, что Zcash в этом году decorrelated с биткоином. Я не уверен, что это не подгон графиков. По сути Zcash превратился в хедж по отношению к открытой крипте. Что думаете, господа?

(01:11:21) Павел Комаровский: У меня возник вопрос, когда я читал эту главу — как в том меме «Shut up and take my money»: вроде всё то же, что в биткоине, только ещё есть приватность. Зашибись, нужно всем переходить на Zcash. Но я потом вспомнил историю с Tornado Cash: там тоже была идея, что на вашем Ethereum всё видно, мы позволим хитро добавить немного анонимности, а потом пришли, сделали санкционный список, и выяснилось, что все, кто успел потрогать Tornado Cash, горючими слезами рыдают, потому что их крипта стала даже не серой, а чёрной в каком-то смысле. Не будет ли такой же проблемы с Zcash: ты залез, перевёл активы, а потом тебе постфактум сказали, что ты враг народа и зря это сделал, надо было ценить прозрачность, которая у тебя была?

(01:12:11) Александр Селезнев: Я тоже об этом подумал, когда читал главу. Типа, come on, прозрачность в эфире у нас тоже уже очень давно. Но здесь мы плавно переходим к следующей главе, потому что у нас был регуляторный разворот на 180 градусов. Я хотел посчитать, как будет три раза по 180, но в уме не смог. Там была куча разворотов, в результате мы развернулись на 180 градусов. Сейчас даже в нашем ББ-чате кто-то постил видео с заседания какой-то комиссии в США, где выступали американские шишки и говорили: нам нужна приватность на блокчейнах, нам необходимо зарегулировать это так, чтобы дать людям возможность приватности, потому что сейчас этим пользоваться невозможно, пока всё открыто. Очень смешно, что большие шишки с точки зрения шифропанка заинтересованы полностью просветить нас всеми возможными излучениями, во всех спектрах получить спектрограммы всех наших запасов, — они чуть ли не первые, но одни из апологетов того, чтобы нам сейчас эту приватность дать. Понятное дело, там со звёздочками, но они за это выступают. Поэтому мне тоже кажется, что это отчасти и регуляция росла до этого.

(01:13:30) Иван Иваницкий: Я в связи с этим вспоминаю аргумент в пользу того, почему биткоин должен быть устойчив к атакам со стороны государств. Если рассматривать государство как идеальную машину, биткоину ему не нравится, и оно будет осуществлять атаки либо на цену, либо 51% и так далее. Но на самом деле государство — это совокупность людей, в частности чиновников, которым будет очень удобно получать взятки в биткоине и которые в итоге будут скрыто лоббировать защиту биткоина от излишних запретов. Я подумал: не является ли движ, который мы сейчас обсуждаем, выражением примерно того же, потому что в этом смысле Zcash для этих целей ещё лучше. Но мы уже наблюдали, как связанные с Трампом люди обогащались при помощи крипты, и нет оснований предполагать, что они не хотят кататься на этой восходящей спирали дальше.

(01:14:29) Сергей Тихомиров: Я хотел добавить в эту тему. Действительно, авторы доклада дальше пишут, насколько, с одной стороны, полный разворот регуляторики в США пошёл на пользу индустрии — начиная с увольнения всеми ненавидимого Гэри Генслера, про которого в предыдущих докладах было много злобных страниц, и вся его политика была полностью развернута. Но как оборотная сторона этой медали — мне очень понравился подзаголовок «No crying in the casino», в казино плакать запрещается: параллельно с этим Трамп и связанные с ним структуры, собственно члены его семьи, прямо монетизировали свою меметичность и свою власть. Выпускали свой токен, выпускали какие-то стрёмные DeFi-протоколы, которые сразу рушились, безжалостно обкэшивались на восторженных хомяках. Я подумал: реально противоречиво. Читаешь первую часть этой главы и радуешься, как всё разумно. А потом читаешь вторую и думаешь: сколько наивных людей на этом потеряли деньги. Может быть, для нас очевидно, что это скам и какая-то полная херотень, но далеко не для всех — пойди пойми.

(01:15:35) Иван Иваницкий: Я здесь, честно говоря, как более важное добро вижу возможность для всех людей, в том числе людей в будущем, пользоваться криптой — чтобы её не зарегулировали так, что она умрёт, — чем добро, что никого не обманут и никто не потеряет деньги. Это плохо и грустно, но выбирая между одним и другим, свобода, мне кажется, важнее, чем то, чтобы никто не расстроился.

(01:16:05) Сергей Тихомиров: Я с тобой согласен. Я бы тоже предпочёл то, что произошло в реальности, ситуации, где остался бы Генслер или те, кто с ним согласен, и ещё бы задушили индустрию. Но всё равно от этой движухи остаётся не совсем приятный привкус.

(01:16:16) Павел Комаровский: Мне показалось, вайбы этого фрагмента были что-то вроде «от такого цинизма даже мы, криптоны, охренели». Пришли ребята, которые не связаны со всей индустрией, славящейся странными практиками, и смогли удивить даже завсегдатаев. Мне ещё показалось забавным, что в одном месте, где перечисляется этот разворот регуляции на 180 градусов, упоминается криптомама. Я до этого видел термин криптоцарь, выяснилось, что есть ещё криптомама, которая как раз организовывала подписание правильных законов, чтобы не слишком сильно регулировать крипту. Мне кажется, это довольно забавно.

(01:16:56) Сергей Тихомиров: Ещё мне показалось интересным — авторы доклада это отмечают, и где-то в другом источнике я про это тоже читал, помнится: криптоиндустрия в США стала очень важной лоббистской структурой. Теперь как индустрия она обладает огромными денежными ресурсами, лоббистскими связями и так далее, чтобы проталкивать свои интересы. В частности, приводится график: криптокорпорации внесли 119 миллионов долларов, видимо, в предвыборные штабы на выборах 2024 года. Видно, что в 2024 году криптокорпорации произвели практически половину корпоративных взносов. В финансовой индустрии, которая раньше была представлена банками, традиционными фондами и так далее и лоббировала политиков, проталкивала законы, на этом поприще у них внезапно появились сильные конкуренты в лице криптоиндустрии, которые, возможно, хотя бы отчасти их заменят.

(01:18:04) Александр Селезнев: Предыдущая администрация крипту давила очень жёстко — и публично, и непублично. Уже не секрет, что банкам, условно говоря, запрещали брать трубку, когда звонит криптокомпания открыть счёт. Многое, что не афишируется, звучит как теория заговора: доказать нечем. У меня брат мужа моей сестры из ФСБ говорит, что им запрещают брать трубки. Крипту давили, и помимо того что отрасли стала сильной лоббистской силой — на графике это потрясающе, думаешь: какая у нас индустрия влиятельная — половина пожертвований на выборы пришла из криптокомпаний. Это просто офигеть. Второе — Трамп оседлал людей, которым не нравилось, что крипту давят; это тоже электорат. Трамп сказал: не буду давить крипту, дам зелёный свет — и реально выполнил обещание. Мне кажется, хороший пример того, как демократия в идеале должна работать: есть недовольный электорат, ты его делаешь довольным и собираешь голоса.

(01:19:13) Александр Селезнев: Я ещё хотел вам кое-что сказать. Не скажу, что я супербольшой фанат американской политики, но поневоле приходится разбираться. Мы даже два года назад достаточно глубоко разбирались в том, как у них работают внутренние взаимоотношения: кто-нибудь поддержит Байдена на праймериз и потом становится министром чего-нибудь. Только неделю назад узнал, что есть такая сущность, как суперпак. Не знаю, вы знали? Для меня это новинка.

(01:19:43) Сергей Тихомиров: Мне кажется, этот термин упоминался в одном из предыдущих докладов. Я уже забыл детали, но речь про то, что есть избирательные фонды кандидатов, есть законодательные ограничения на сумму вкладов, а придумывают обходную структуру, чтобы закинуть больше денег.

(01:20:04) Александр Селезнев: Расскажу в двух словах — к докладу напрямую не относится, но криптоны жертвовали через суперпаки. Я забыл расшифровку, наверное, это не так важно. Это формально независимая от кандидата структура, которая может тратить неограниченное количество денег на раскрутку кандидата. Неограниченное. В США это появилось всего в 2010 году. До этого все деньги, которые кандидат мог потратить на выборы, были ограничены — было поскромнее. Сейчас на выборы тратят чудовищные суммы, не в разы, а в десятки раз больше, чем раньше. Многие американцы выступают против и хотят снова запретить суперпаки: так лоббизм крупного капитала превосходит допустимые пределы. Крупный капитал может вкинуть, не знаю, сто миллионов и существенно повлиять на выборы — просто потому что может эффективно запустить пропаганду в соцсетях. Народные массы достаточно легко агитировать: показываешь нужные новости два месяца в ленте — и мнение формируется таким, какое тебе нужно. На этой волне Трамп впервые пришёл к победе. Вакханалия продолжается, социальные противоречия из-за этого растут. Мне показалось, что это очень интересно.

(01:21:41) Павел Комаровский: Меня позабавило, как гигантские влитые деньги от криптонов повлияли на публичные нарративы. Раньше была популярна идея, что крипта — теневой бизнес, с этим надо бороться. А тут приводят цитаты новых первых лиц в Министерстве финансов и так далее — они наоборот говорят: это способ сделать Америку снова великой. Стейблкоины на 99% в долларах. Плюс те, кто выпускает стейблкоины, покупают US Treasuries, госдолг — и все проблемы решают одновременно. На самом деле это самое прекрасное, что можно придумать.

(01:22:18) Александр Селезнев: Паша упомянул — я как раз хотел обсудить это после. В этой главе упоминается GENIUS Act как одна из самых важных вещей с криптой в этом году. Если очень коротко: Трамп разрешил стейблкоины, разрешил entities в Америке выпускать свои стейблкоины. Всё должно быть в баксах, на аудируемых счетах — я могу немного путаться — и практически буквально в treasuries или в кэше, если не ошибаюсь. Есть мнение, что помимо долларизации мировой экономики — что бы это ни значило — это ещё помогает США с долговой нагрузкой, которая достигла неприличных масштабов. Я услышал такую версию; интересно, что ты скажешь. Насколько я понимаю, все эти stablecoin issuers закупают короткие T-bills с очень большой доходностью, которые большой нагрузкой ложатся на США. Когда США выпускает короткие облигации, спрос на них не такой большой, и поэтому они должны платить очень большие проценты. Появляется огромное количество покупателей — GENIUS Act, по сути, рождает большое количество покупателей короткого госдолга, они так уменьшают процент, который должны платить, и якобы снижают долговую нагрузку на себя. То есть GENIUS Act — это борьба с долговой нагрузкой.

(01:23:57) Павел Комаровский: Тут не совсем так, наверное, это устроено. Все выпускаемые бумаги госдолга США распределены по длинной кривой: есть совсем короткие, про которые ты говоришь, Treasury bills, есть более длинные облигации. Экономика устроена так, что доходность на самом коротком конце, по сути, устанавливает Федрезерв. Когда мы каждые несколько месяцев следим, как Джером Пауэлл объявляет процентную ставку на следующие месяцы, — это именно оно. Насколько сильно покупают или не покупают конкретно эти короткие Treasury bills, честно говоря, на процентную ставку не влияет; влияет решение ФРС. Если бы криптоны все валом повалили покупать более длинные облигации, это, скорее всего, привело бы к росту их цены и, соответственно, к снижению доходности, и государство могло бы новые выпуски подешевле, на более длинный срок, привлекать деньги. Вот это мечта — снизить доходность по долгосрочным облигациям, как во время ковида, и успеть набрать побольше долга по низким ставкам. Значение GENIUS Act, мне кажется, в основном в том, что это официально заявленные правила игры. В самом законе, кажется, тупо здравый смысл: всё, что ты перечислил — аудит, если выпускаешь долларовый стейблкоин, активы тоже должны быть долларовые, в банке или в Treasury bills — это абсолютно здравый смысл. Единственная выгода акта в том, что он легализовал: ребята, да, можете это делать, если следуете простым правилам — вопросов не будет. До этого были попытки сделать Libra, и всем больно по башке давали, Дурову в том числе. Это, конечно, не совсем стейблкоин был тогда, но была попытка сделать альтернативную деньгу, и для некоторых участников закончилось плоховато. GENIUS Act просто про то, что можно, давайте.

(01:25:59) Сергей Тихомиров: Раньше мы пересказывали главу доклада, где авторы упоминали растущий госдолг всех развитых стран. Мне интересно, насколько в этом смысле позиция Америки отличается: с одной стороны, у них вроде больше госдолга относительно ВВП, чем у многих, если не у всех, а с другой — такими схемами со стейблкоинами они повышают спрос на свои облигации и как будто могут выпускать его ещё больше. В этом смысле Америка путём стейблкоинов обеспечила себе более выгодную позицию?

(01:26:32) Павел Комаровский: Мне кажется, если честно, вся тема про стейблкоины, которые спасут от проблемы с госдолгом, вообще мимо. Звучит прикольно, интересный нарратив, который можно разгонять, но я не думаю, что это реально как-то влияет, и видные финансисты и экономисты на это серьёзно не смотрят. США не самая закредитованная страна в мире; просто США одна из крупнейших экономик. Уровень закредитованности в абсолютном выражении выглядит безумно страшно — это первая часть проблемы. Вторая — не в объёме госдолга, а в том, что они продолжают занимать и занимать, потому что дефицит госбюджета в США просто огромный. Одно дело, когда на год или два, когда борешься с кризисом 2008 года или начал войну — тогда, наверное, обоснован здоровенный дефицит: занимаем, потом отдадим. А со времён большого кризиса 2008 года так повелось, что каждый год находится причина дофига занимать, и как будто нет предпосылок, что это закончится. Это самый большой компонент проблемы. Если они продолжают тратить, как пьяный матрос — есть такое выражение — и не прекратят, никакими заплатками, никакими стейблкоинами это гарантированно не решить.

(01:28:00) Сергей Тихомиров: Про стейблкоины меня удивило. Я не думаю, что они настолько большого масштаба. В докладе приводится график: Tether по состоянию на третий квартал 2025 года держит 135 миллиардов долларов в treasuries и обгоняет такие страны, как Саудовская Аравия, Германия и Израиль. Есть список стран по количеству treasuries, которые они держат, и Tether там на восемнадцатом месте. Это мне напоминает и рифмуется с графиками, где биткоин-майнинг по электропотреблению ставят рядом с разными странами и говорят, что биткоин потребляет больше, чем Нидерланды, Аргентина или кто-то ещё.

(01:29:08) Александр Селезнев: Да, масштаб поражает. Я бы ещё добавил, что Tether — чуть ли не самая эффективная компания с точки зрения генерации денег на голову персонала. Каждый сотрудник Tether, если пересчитать, генерирует какие-то совсем сумасшедшие сотни миллионов долларов.

(01:29:26) Сергей Тихомиров: Приводятся цифры, что Tether собирается на private placement — видимо, продать долю в компании — по оценке около 500 миллиардов долларов, что ставит его в один ряд с SpaceX или OpenAI как с самыми дорогими частными, не публичными компаниями в мире. Кто бы мог подумать? Для широкой публики SpaceX и OpenAI очень на слуху. Про OpenAI, думаю, знают миллиарды людей на данный момент. А про Tether, если спросить человека на улице, что делает Tether, вряд ли кто-то ответит.

(01:29:56) Павел Комаровский: Такая оценка, если честно, вызывает вопросики. С одной стороны, Tether — реально гениальный бизнес, в докладе так и пишут: по сути банк, который не платит процент по депозитам, а получает деньги, может вкладывать куда угодно и зарабатывать безумную прибыль. Но всё равно у такой модели, кажется, есть риски: в какой-то момент может прийти государство и сказать, что это уже неприлично, так нельзя, вы должны всё осуществлять под нашим контролем, платить специальный налог или ещё что-то. Поэтому оценки в духе «давайте оценим Tether дороже, чем стоимость всех выпущенных стейблкоинов на текущий момент» — мне не очевидно, что это разумно.

(01:30:41) Сергей Тихомиров: Слушай, насколько тебе кажется риском для бизнес-модели Tether и других стейблкоинов потенциальное снижение ставок? Сейчас они берут деньги, вкладывают в US Treasuries — сколько те сейчас приносят?

(01:30:57) Павел Комаровский: В докладе в одном месте даже сравнивают. Правда, там про стейблкоины на эфире, которые зарабатывали: дескать, они принесли 6% за предыдущий год. На коротких US Treasury bills ты можешь принести 3,7%. Хотя сравнивают немного неправильно: надо было прошлый год сравнивать, когда было примерно 4,2. Но ты абсолютно прав. Если модель в том, что ты собираешь у людей бесплатно деньги и вкладываешь во что-то надёжное, прибыль прямо пропорциональна ставке. При ставке около 4–5% было очень приятно. Если к концу следующего года будет ближе к 3%, это примерно в два раза менее приятно. Поэтому они и делают вывод — немного забегая вперёд — что стейблкоины сейчас будут искать способы вкладываться во что-то более рискованное. Мы видим, что Tether какое-то время кичился, когда были вопросики к его финансовой стабильности — помните, говорили, что накупили каких-то китайских облигаций, непонятно, надёжно или нет — и кичился, что всё погасили, всё либо в treasuries, либо в банках, мы красивые парни. А сейчас от этого отходят: опять закупают биткоин и ещё что-то. Это кажутся прикольными идеями, когда биткоин растёт, но когда он падает, это плохое свойство для банка, который должен обеспечивать стабильность резервов и привязку к одному доллару. Если вкладываешь во что-то очень волатильное, как биткоин, — плохая идея. Для таких компаний, как Tether, у которых исторически есть опасения, что они не очень аккуратно подходят к аудиту и надёжности вложений, эти опасения в ближайшие пару лет, если ставка будет продолжать падать, снова всплывут наверх — действительно хочется побольше зарабатывать.

(01:33:00) Александр Селезнев: Вообще вся эта глава — давайте сейчас чуть шире — по сути посвящена стейблам. Самое главное, что Трамп успел подписать в этой истории в этом году, это GENIUS Act. Он ещё успел подписать, что биткоин теперь, как это правильно сказать, валюта национального резерва: в нём можно держать национальные резервы, но в этом году они пока ничего не купили. Они просто старые не продают. Поэтому на нас это пока сильно не повлияло и не успело повлиять. Самое главное, что, наверное, успело в этом году реально начать влиять на рынок, — GENIUS Act. Вся глава про TradFi плюс-минус про стейблы и чуть-чуть про real world assets. Если пройти по тезисам, главное, что я для себя вынес: первое — у Tether всё зашибись, всё суперкруто, несмотря на то что он, как я понимаю, пока не соответствует GENIUS Act, то есть в США, насколько я понимаю, не оперирует, и в Европе не оперирует, потому что не соответствует MiCA. Всё равно у них всё суперхорошо. В развивающихся странах все по умолчанию платят друг другу в USDT, FUD не дует, и всё у них хорошо и будет хорошо. У американских стейблкоинов тоже, наконец, всё стало хорошо. Если раньше USDC, Circle переживали: мы стараемся полностью соблюдать комплаенс, а за это только шишки получаем, то сейчас у них наконец всё начинает заводиться. Они начинают давать какой-то utility американским финансовым структурам. А американские финансовые структуры сами начали делать что только ни делают: запускают settlement layers, что бы это ни значило, свои стейблкоины, платформы для запуска стейблкоинов. Огромное количество проектов — перечислять времени не хватит. Можно сказать, что каждая крупная американская структура, условно от JP Morgan до Payoneer, сейчас кипит и делает что-то связанное со стейблкоинами в США. Что-то из этого публичное, как стейблкоин Payoneer, а что-то — стейблы для закрытых контуров. Иронично: банки и финансовые структуры не могут пользоваться стейблами на Ethereum, потому что неприватно, и поэтому делают стейблы в закрытых контурах, чтобы было приватно. В результате мы видим большой кипиш, в который, как мы уже упоминали, сейчас переходит достаточно много людей из крипты работать, потому что там реально платят деньги. Это напоминает кипиш с metaverse и NFT.

(01:36:04) Сергей Тихомиров: Наряду с тем как банки изобретают свои settlement layers и пытаются присоединиться к этой движухе, big tech со своего края тоже пытается присоединиться. Cloudflare и Google анонсировали: Cloudflare в сентябре 2025 года анонсировал Net Dollar — стейблкоин для agentic web, все buzzwords на месте, AI обязательно. В то же время Google Cloud запустил Agent Payments Protocol, AP2, open-source протокол для стейблкоинов, и перечисляется большой список организаций, которые поддержали инициативу. Google также выкатил Google Cloud Universal Ledger. Меня позабавила в этом прогрессе фраза «The network positions itself as credibly neutral». Отлично вообще: Google выкатывает очередной продукт и говорит «credibly neutral». Apple, Meta, Amazon, Walmart оценивают стейблкоин-стратегии и так далее. Действительно выглядит так, и сами авторы доклада характеризуют это как land grab: компании, хоть как-то причастные к движухе, пытаются зайти со своего фланга. Кто со стороны AI — заходит оттуда. Кто со стороны традиционных банков — оттуда. Стейблкоины, наши incumbents вроде Tether и Circle, видимо, в более оборонительной позиции и ждут пришествия сильных конкурентов.

(01:37:27) Александр Селезнев: Я так понимаю, они относительно комфортно себя чувствуют, потому что вот эти все люди зарегулированы, это всё для США. Их просто попросили на выход из США, а снаружи США, мне кажется, у них всё хорошо. Тут ещё описываются стейблкоин-проекты, на мой взгляд, совершенно рандомные. Большое количество проектов, которые пытаются шерить revenue. В отличие от Tether, который не платит проценты, есть стейблкоины, которые платят. Перечислены несколько рандомных стейблкоинов, которые это делают. Также несколько криптонейтив стейблкоинов, которые не покупают treasuries и не делятся с тобой процентами от treasuries, а вкладываются в коммерческие стратегии. Базовая стратегия, которую придумал Ethereum: нам приносят эфир, мы сразу встаём в long-short, получаем funding rate, и вот от этого живём. Но сейчас таких стейблов понародилось очень много. Все делали стейблы в 2025 году — мне кажется, их сотни. У всех разные стратегии: кто-то арбитражит OTC, кто-то биржи. Всё супермутно и непрозрачно. Большая часть, мне кажется, — какой-то скам. Рекомендую слушателям, кому тема интересна, послушать наш выпуск с Иваном Козловым из Resolv: там мы очень глубоко это разбираем. Ваня, мне кажется, хорошо сказал, что твой стейблкоин стабилен до тех пор, пока не становится нестабильным. Стратегия замечательная, но большинство этих стейблкоинов разматываются от первой непредвиденной ситуации на рынках. Так я вижу, Паша хочет добавить.

(01:39:13) Павел Комаровский: Мне очень понравилось продолжение того, что ты сказал: как в этом разделе перечисляли разные виды стейблов. Они все как-то вундервафельно интересно работают. А в конце пишут: слушайте, высокая доходность всегда была killer feature в крипте. Помните, протокол Terra привлекал под 20%, Olympus был под восемь тысяч процентов годовых. Facebook. Правда, потом всё это лопнуло и развалилось, но какое-то время работало и привлекало. Как будто они иронично намекают, что если в следующие пару лет кто-нибудь из предыдущего списка так же лопнет, это не то чтобы сильно кого-то удивит.

(01:39:54) Александр Селезнев: Абсолютно.

(01:39:55) Сергей Тихомиров: У меня в этом контексте, Паш, к тебе вопрос про delta-neutral strategy, про long, short и funding rate. Можешь подробнее рассказать, может быть простыми словами, почему это работает? Это применяется в традиционных финансах? Это обычная вещь для TradFi?

(01:40:12) Павел Комаровский: Честно признаюсь, я всё хотел написать статью с понятным explainer, как это работает, но руки не дошли. Надеюсь, меня за это заплатит кто-нибудь. Были переговоры с криптанами, которые хотели выпуск на эту тему, но в итоге ни до чего не дошло. Я не то чтобы до конца сам разобрался, чтобы квалифицированно об этом говорить. Такие стратегии в традиционных финансах, конечно, есть. Просто там нет задачи сделать стейблкоин, они немного для другого используются, но здесь не придумали что-то своё, а позаимствовали и прицепили к тому, что можно применять. Как и во всех квазидеривативных стратегиях, то, что Саша сказал про то, что это может быть стабильно долгие годы, а потом в нетипичных рыночных условиях окажется внезапно совсем нестабильным, здесь применимо в полный рост. Такие риски всегда существуют.

(01:41:13) Сергей Тихомиров: Мне показалось интересным, что авторы перечисляют, что они имеют в виду под так называемыми активами реального мира. Это, конечно, government debt, те же treasuries, а также кредит, commodities, funds, equities — всё на свете. На следующей странице приводится график, что реально сейчас есть ончейн из всех этих видов активов. Выясняется, что почти половина — US Treasuries, старые добрые: 49% именно они. Ещё 17% — commodities, 14% — фонды, 11% — private credit, ещё что-то по мелочи. Рост очень существенный, особенно в private credit. Из этой главы мне, наверное, наиболее интересным показался график на последней странице: как распределены эти активы реального мира по блокчейнам, на которых они задеплоены. Ethereum очень сильно вырывается вперёд, неоспоримый лидер — 64,3% рынка. Следом BNB Chain, of all things. Люди пользуются BNB Chain, оказывается. С другой стороны, при поддержке Binance, видимо, и не такое можно, и такого adoption можно достичь. Далее Solana — довольно ожидаемо для меня: если ты общепризнанный третий блокчейн и второй среди платформ для смарт-контрактов, тебе тоже что-то будут деплоить. Далее Avalanche, Arbitrum, Stellar и другие. TLDR: главный вывод для меня здесь — Ethereum себя показывает как надёжная платформа для выпуска таких инструментов, и из огромного количества опций институты выбирают именно Ethereum.

(01:43:00) Павел Комаровский: Тут интересный момент: все понимают, что real world assets — такой классный endgame. В идеале было бы классно затокенизировать абсолютно всё в мире и просто торговать всем. Есть поползновения в эту сторону: тот же Robinhood как-то ползёт туда постепенно, но не очень быстро, к сожалению. Они приводят интересную дихотомию: что на самом деле мешает это сделать? Казалось бы, со стейблкоинами же получилось. Если мы смогли настрогать столько миллиардов обычных долларов в форме токенов, что мешает так же нарезать акции, ценные бумаги, недвижимость? Они говорят: на самом деле регуляция не позволяет. В той же Америке вам никому не позволяют американцам что попало продавать. С другой стороны, вы хотите, чтобы было как с Tether: выпустил, и дальше любому человеку в любой стране можешь отправлять, он принимает, всё классно. Регуляция этому препятствует. Нужны обходные пути: с людей, которых онбордишь в систему токенизации и обмена, брать подписки, что они не американцы и никогда в Америке не были, хотя никто это не проверяет. Система шаткая: участвуя во всём этом, понимаешь, что всё на соплях и известной субстанции работает, поэтому доверия сильно нет. Хотя те же US Treasuries, о которых речь, в основном выпускают разные институциональные игроки. Они говорят: вот вы привлекли институционалов ончейн, они уже пытаются что-то делать, и им не нравится, когда ты держишь те же Tether или USDC бесплатно. В обычном мире финансов ты сразу покупаешь на этот надёжный актив и строгаешь те же 4% годовых. Поэтому для них выпускаются токенизированные US Treasuries, но это штука, с которой можно играть на ограниченном пространстве. Туда допускают только других институционалов, по которым можно проверить, что они квалифицированные инвесторы. Это не так, что любой может зайти и купить.

(01:45:24) Александр Селезнев: Сделать технически токен, который означает real world asset, вообще ничего не стоит. Это бесплатно: берёшь OpenZeppelin, условно клонируешь, и всё. Самая главная проблема — обернуть всё это в легальную оболочку. С чего, в общем-то, начинается глава про real world assets: они сразу в дисклеймере говорят, что здоровенная часть этих активов тебе доступна только кастодиально. Ты этот токен на свой кошелёк даже вывести не можешь. Тебя токенизировали, а токен ты не можешь увидеть у себя на кошельке. Мне кажется, это угарно. Второе: то, что можно вывести, далеко не всё transferable. Вывел, можешь полюбоваться у себя на кошельке, максимум — завести обратно в систему. Я понимаю, откуда это берётся: в этом году у меня был опыт enterprise-разработки. Они сами не до конца понимают. С одной стороны, хотят доступ к новой экономике: какой-то евангелист сделал презентацию на 60 страниц с клюшко-растущими графиками, будет ликвидность, всё зашибись, статус, классно. Говорят: да-да, давайте, подключают юристов, юристы говорят: чтобы обеспечить комплаенс, нам лучше не браться. Они говорят: как же, у нас вот… ну давайте как-то сделаем. И делают решение, которое на самом деле не обладает плюсами токенизированного актива. Зачем мне токенизированный актив? Чтобы он был ликвидным, чтобы я мог его свободно свапать. А я не могу. Это просто непонятно ради чего сделанное. Они, по сути, пока просто принюхиваются. Никакого смысла в этих токенизированных активах нет, если их нельзя свободно торговать. Например, у Tether есть RWA — Tether Gold. Это клевая тема: ты реально можешь заплатить эфиром, купить токенизированное золото. Это прикольно, потому что ликвидно, торгуется на Uniswap, норм. А все эти истории — по сути то же, что ЦФА в России: фигня, которую ты видишь в приложении, но на кошелёк вывести не можешь. Абсолютно неликвидная.

(01:47:58) Сергей Тихомиров: Но, с другой стороны, если ты сможешь вывести это на свой кошелёк, ты хотя бы self-custodial — свои ключи держишь сам. Хотя в таком контексте это довольно слабое утешение.

(01:48:00) Александр Селезнев: Да, и если вдруг попадёшь в какой-то плохой список, они тебе и не redeem'ят. Пока мы просто наблюдаем эксперименты на относительно смешные для финансовых институтов деньги. Come on, сколько там — 600 миллионов? Мне кажется, это фигня, неинтересно.

(01:48:19) Павел Комаровский: Ещё забавно: в этом контексте мы говорим, что регулирование по сути не позволяет нормально токенизировать активы из реального мира. Но если вспомнить, как токенизировали то, что уже завоевало мир — те же стейблкоины, — бросается в глаза, что там никто особо и не спрашивал, просто начали выпускать. Организовали систему арбитража, и оно потихоньку стало настолько распространённым, что запрещать уже было бессмысленно. Отсюда ощущение, что надо брать нахрапом: начинать делать и становиться настолько большим, что тебя нельзя запретить. Так же работали прорывные технологии вроде Uber — они не стелили себе соломку, а прыгали сразу в озеро и барахтались, как лягушка в крынке, чтобы сбить масло под ногами.

(01:49:13) Иван Иваницкий: Не факт, кстати, что второй раз это прокатит: регуляторы уже обратили внимание на область в целом. Вполне может быть, они тот же аргумент уже обсуждали и для себя решили, что окей, один раз лопухнулись, но второй раз так не сделаем.

(01:49:28) Сергей Тихомиров: Регуляторы же разные. Мы обсуждали, что они на 180 градусов меняют политику со сменой администрации.

(01:49:34) Александр Селезнев: Я думаю, у регуляторов есть сменяемые люди. Регулятор — это не красный глаз из «Космической одиссеи», который неподвижно на тебя смотрит. Это много разных людей с разными интересами, там есть нормальные вменяемые люди тоже. Регулятор пытается не запрещать, а возглавлять. Делают песочницы, специальные агентства, которые помогают разбираться потенциальным участникам нового рынка. И те, кто на этом рынке участвует, тоже не дураки: много раз заходили в инновационные области и умеют это делать — делают дочки, специальные vessels под это. Всё то же самое сейчас и в AI. Но пока всё настолько зыбко, что вместе это не даёт интересного бурного роста. Я думаю, все реально ждут токенизированное equity — но его пока нет, точнее есть, но в смешных цифрах, реально смешных.

(01:50:43) Павел Комаровский: Кстати, про это как раз пишут: комиссия по ценным бумагам дала зелёный свет, чтобы DTC — по сути главный национальный депозитарий в США — потихоньку начал эксперименты с токенизацией того, что у него внутри лежит. Пишут очень осторожно: понятно, по сути ничего не началось, и бабушка надвое сказала. Но сам факт, что даже в таком супероплоте традиционного TradFi, как DTC, начали про это думать и что-то внедрять, — это уже шажок в оптимистичном направлении для криптонов.

(01:51:15) Сергей Тихомиров: Спасибо большое, Паша, Иван, Саша. Надеюсь увидеть вас в следующих сериях, где мы продолжим читать доклад и обозревать другие интересные темы о состоянии блокчейн-индустрии на рубеже 2025–2026 годов. Поздравляем всех слушателей с уже наступившим для вас Новым годом — мы записываем это в самом конце 2025 года. Успехов, счастья, здоровья. Благодарим наших патронов на patreon.com/basicblockradio, boosty.to/basicblockradio, а также спонсоров Acki Nacki, the fastest blockchain possible, 1inch, ведущая экосистема DeFi, Fluence, децентрализованная облачная платформа, и Zerion, enterprise-grade Web3 API. Всем спасибо, до новых встреч!