(00:00:01) Александр Селезнев: Привет. С вами подкаст «Базовый Блок». У микрофона сегодня Александр Селезнев. Это я и мой соведущий Иван Иваницкий.

(00:00:14) Иван Иваницкий: Привет, друзья.

(00:00:16) Александр Селезнев: Сегодня мы позвали к нам в гости Ивана Козлова, кофаундера проекта Resolv.

(00:00:22) Иван Козлов: Всем привет.

(00:00:23) Александр Селезнев: Очень рады видеть тебя. У нас в гостях Ваня. Будет очень интересно обсудить с тобой, на мой взгляд, самую горячую тему последних пары месяцев — стейблкоины: что в них происходит и что ты конкретно делаешь на ниве стейблкоинов. Я даже забыл сказать, что это выпуск 204. Какой ужас. В общем, выпуск 204, дорогие слушатели. Вы его послушаете в середине лета, я думаю. Прежде чем мы начнём, хочу поблагодарить тех, кто поддерживает наш подкаст: в первую очередь наши патроны на Patreon и на Boosty. Огромное вам спасибо. Ваша поддержка много значит для нас. Также спасибо нашим спонсорам.

(00:01:09) Александр Селезнев: Наши спонсоры — Fluence, облачная платформа на базе децентрализованной инфраструктуры, которая предоставляет более дешёвую и отказоустойчивую альтернативу традиционным облачным решениям, таким как AWS, Digital Ocean и Hetzner. С помощью Fluence вы получаете доступ к глобальной сети независимых провайдеров, можете быстро запускать виртуальные серверы, разворачивать рабочие нагрузки по всему миру и при этом снижать расходы и не зависеть от одного провайдера. Надеюсь, Fluence мы в гости тоже скоро позовём.

(00:01:38) Александр Селезнев: Также нас поддерживает GOSH — кор-разработчик проекта блокчейна Acki Nacki, основанного на протоколе, достигающем консенсуса за две итерации, самые быстрые из теоретически возможных. GOSH готовится к запуску Mainnet в ближайшие месяцы, а в коммьюнити уже более четырёх миллионов участников. Заключены партнёрства с Oracle, Amper Computing, и основные направления развития Acki Nacki — мобильный гейминг, biodiversity-активы, мемкоины и DePIN.

(00:02:10) Александр Селезнев: И третий, но не последний наш спонсор — Zerion. Zerion хочет представить вашему вниманию Zerion API, модный и мощный инструмент для Web3-разработчиков. С его помощью можно в реальном времени получать данные о кошельках, токенах, DeFi-позициях и NFT на более чем 24 блокчейнах, включая Ethereum и Solana. API предоставляет детальные человекочитаемые транзакции, multichain, uptime 99,9%, масштабируемость выше 1000 запросов в секунду. Я нередко в чатах разработчиков вижу, как люди рекомендуют друг другу пользоваться Zerion API. Его также используют Uniswap, OpenSea, WalletConnect, Rainbow Wallet и другие. Спасибо нашим спонсорам.

(00:02:54) Александр Селезнев: Перейдём теперь к выпуску. Иван, мы почти всегда начинаем подкасты с одного и того же вопроса: как ты попал в крипту? Адресую его тебе. Иван, как ты попал в крипту?

(00:03:00) Иван Козлов: Супер. Не могу сказать, что случайно, но довольно поздно, я бы так сказал. Я занимался финансами, background у меня технический, но при этом я всё время думал о том, что крипта — слишком волатильная штука. Мне казалось странным, как биткоин может быть инструментом, питающим какие-либо интересные финансовые нарративы. Но в конце 2021 года, когда был такой пик интереса, как обычно, Иван, с которым я работал, тоже был заинтересован в том, чтобы попытаться прокатиться на этом нарративе. Я попробовал немного помогать внутри создания структурного деска с crypto-активом. Это никуда не двинулось, но я стал на это смотреть гораздо активнее. Погрузился целиком и, наверное, можно сказать, что моим становлением стала замечательнейшая книжка How to DeFi, прочитанная уже в 2022 году, достаточно поздно — через несколько лет после событий, описываемых в ней. Но меня на тот момент осенило, что на самом деле любой финансовый инструмент, любой финансовый контракт, будь то дериватив или кредит, всё что угодно, по сути является контрактом. Если ты его можешь исполнять он-чейн, это штука, которая поменяет то, как работают финансы. Простое рассуждение, но оно меня очень сильно зацепило. Поскольку я всю жизнь делал штуки, которые в финансах до этого не особенно работали или не были созданы, мне это показалось очень близким и интересным. Возникло жгучее желание делать что-то инновационное, чего ещё никто не делал. Показалось, что поле здесь непаханое для разной деятельности. Я full-time перешёл из TradFi в Web3, или on-chain финансы, как я их называю. Так что как-то так.

(00:04:37) Александр Селезнев: А почему именно на стейблкоины ты обратил свой взор в начале 2022 года? Обычно, когда люди приходят в крипту, тут столько всего, ничего непонятно, а ты как-то угадал нарратив.

(00:04:50) Иван Козлов: Факт. На самом деле я не угадал нарратив — это была вторая итерация. Первая итерация: во-первых, я сначала поадвайзил несколько проектов по деривативам и связанным вещам и начал набивать шишки о том, что те инструменты, которые в TradFi людям кажутся огромными и супер востребованными в крипте, на самом деле не особенно востребованы. Хорошие примеры — процентные свопы, опционы, которые пока ещё не начали проявлять реальный adoption, и миллион других полезных штук, которые в TradFi классно работают, но в крипте пока не находят product-market fit. Затем, когда я уже начал браться за проект вместе с одним кофаундером, у нас сначала было 30 идей. Когда мы начинали, у нас не было идеи, что именно будем делать. Мы просто понимали, что хотим в этой сфере попробовать сделать что-нибудь, что до этого особенно не проявлялось, приложить свои навыки. У меня недавно нашлась записная книжка, где эти идеи в том числе записаны — первая итерация генерации. В шорт-лист попало пять идей, один из которых на самом деле был стейбл, но мы выбрали другую, совершенно дурацкую. Как дурацкую — на мой взгляд она прикольная и осмысленная, но объясню, почему не очень работала. Это была идея криптокошелька для ежедневного пользования в emerging markets: страны с высокой инфляцией и слабым доступом к доллару, чтобы реально что-то платить и осуществлять простые платежи. Решение насущных проблем таких стран, как Турция, Нигерия, Аргентина и им подобные. Мы действительно начали делать этот кошелёк, какое-то время на это потратили, ездили в Кению, в Найроби, на fintech summit, общались со студентами местных технических вузов, пытались понять уровень adoption крипты. Всё это было любопытно и интересно, но за три месяца ковыряния мы поняли: первое — у нас нет никакого competitive advantage и edge; второе — существующие решения обладают высоким moat, и попасть туда реально тяжело. То, что бэкает существующие решения — серьёзный капитал и серьёзные ресурсы. И в целом уровень adoption в тех странах, которые красиво расписывают в отчётах Chainalysis, несколько завышен, скажем так — красивые краски. Реальный уровень adoption в тот момент был заметно ниже. Мы стали задумываться, в какую сторону двигать идею, и тут произошёл depeg USDC в марте 2023 года — это нас и подтолкнуло к тому, к чему мы пришли. Основная идея в тот момент была ещё более бредовой — делать стейблкоин. Первая бредовая идея — кошелёк. Come on, все делают кошелёк. В тот момент реально все делали кошельки, появлялся account abstraction и подобные нарративы. Следующее, может быть ещё более дурацкая идея — стейблкоин: «вы хотите свергнуть USDT, USDC». У нас изначально не было идеи свергнуть кого-то. Была простая концепция: где можно хранить деньги, чтобы на них начислялась нормальная доходность и при этом не париться, что всё depegнется. Это другой value prop по сравнению с USDT и USDC, на мой взгляд. Эта штука потом начала активно развиваться. Да, ты прав, что стейблы сейчас горячий нарратив, но он был горячим и после того, как сильно охладился после Terra Luna, по понятным причинам. Когда произошёл depeg USDC, интерес снова разжёгся. Я бы сказал, 8 из 10 стейблов depegнулись, и так далее. Есть лаг от момента волны интереса до точки, когда у проекта появился traction или кто-то был раньше. Много факторов привело к тому, что сейчас мы видим, наверное, самую горячую тему, но основы закладывались очень долго, я бы так сказал.

(00:08:48) Александр Селезнев: Давай сейчас отступим чуть в общую тему. Коротко пробежимся по тому, какие стейблы бывают. Начнём, наверное, с USDT и USDC.

(00:09:08) Иван Козлов: Я обычно их классифицирую на три типа, самым простым образом. Можно широко — на два. Первый тип — стейблы, которые регуляторно почти везде являются стейблами: RWA-backed стейблы, обеспеченные реальными активами, грубо говоря бондами, реальными деньгами или их эквивалентами. Это то, что считается стейблами во всём мире с точки зрения регулирования, на текущий момент по крайней мере. Всё остальное, чем бы оно ни было обеспечено и по какой модели ни было сделано — Terra Luna, Frax, DAI, мы — фактически, строго говоря, юридически не стейблкоин. Это актив, обеспеченный сохранением актива. Здесь много интересных вариантов. Я бы их разделил на два для простоты, хотя может быть много. Или на три — давай на три. Потому что в зоне, которую я бы не стал называть чисто алгоритмическими стейблами, но менее стандартными, много вариаций. В сфере не RWA-стейблов — не USDC, не USDT и не ряд других инструментов, которых становится всё больше, куда приходят банки и фонды. BUIDL как хайлайт прихода типичного институционального игрока вроде BlackRock, куда приходят национальные валюты и много понятных игроков. Если их убрать, второй широкий пласт — CDP-стейблы, collateralized debt position, такие как DAI. Более яркий пример — механики, которые изначально использовались; было много проектов по этой модели. Для контекста: стейблы, обеспеченные цифровыми активами, Ethereum или биткоином, over-collateralized, переобеспечены активом, чтобы при падении цены peg сразу не развалился. Идея понятна, близка к repo на традиционных рынках, но с рядом недостатков — в первую очередь достаточно низкая стабильность peg'а. DAI в своё время решал это добавлением USDC в backing и другими механиками, плюс capital inefficiency. Разница в стейблах во многом в юз-кейсе. У фиатных стейблов главный офигенный юз-кейс, извиняюсь за мой французский, — on-ramp / off-ramp: заход в криптоэкономическую систему и выход обратно в фиат. Супер понятный юз-кейс, который драйвил adoption, потому что базовые трансферы идут по этой ветке. У CDP-стейблов была к нему экспозиция: берёшь актив как обеспечение, стабилизируешь, вынимаешь, делаешь лупинг и получаешь простую механику участия в росте базового актива. Третья ветка — всё остальное. Раз уж мы делаем дельта-нейтральный стейбл, хотя сейчас будем чуть шире развивать и, наверное, уйдём в свою подкатегорию. В любом случае эта категория не CDP-механика, но обеспечена цифровыми активами в том или ином ключе. Вариантов много: механика в духе Terra Luna, Frax, Ethena или у нас. Концепция простая: берём цифровые активы и делаем с ними что-то, чтобы не было ценового риска или он был купирован. Как — вопрос; какие активы в обеспечение — тоже. Можно разделить ситуации, когда обеспечено связанными с проектом активами, как у Terra Luna, или внешними некоррелированными — биткоин, эфир, как у нас в эфире. Классность дельта-нейтральных стейблов, на мой взгляд, в чём? Для контекста: стейблкоины, обеспеченные цифровыми активами — эфиром, биткоином, другими ликвидными токенами, у которых риск изменения цены захеджирован инструментом. В простом варианте — опционы, Ethereum futures, вариантов много. Преимущество модели — capital efficiency, хорошо держит peg, хорошая доходность, иногда суперхорошая, особенно когда тема ещё не была так популярна. Есть заметный ряд преимуществ по сравнению с другими сетапами, но и ряд рисков, так всегда.

(00:14:18) Александр Селезнев: Что ты вкладываешь в понятие капиталоэффективное в этом случае?

(00:14:22) Иван Козлов: Да, капиталоэффективное — это, грубо говоря, когда я принёс 100 долларов, и мне на 100 долларов насыпали стейблкоинов, хотя я должен был принести обеспечение на 150 долларов, но они мне насыпали их на 100. Я говорю: зачем мне это делать? Смысл всё же есть, и он как раз в том, что ты можешь фактически строить позиции с плечом, но в любом случае это менее интересная штука. Я бы разделил очень просто на стейблы, обеспеченные RWA, то есть реальными активами, стейблы, не обеспеченные RWA, или обеспеченные цифровыми активами. Тут очень простая логика. Те, которые обеспечены реальными активами, практически всегда дают достаточно низкий уровень доходности, связанный с бондами, с облигациями США, то есть на уровне 4–5 процентов годовых в текущей ситуации. Раньше было бы меньше. А те, которые обеспечены цифровыми активами, могут обеспечивать более высокие доходности. И ключевым фактором становится риск, по большому счёту. Я могу сделать такой стейблкоин, генерирующий 200 процентов годовых, но, скорее всего, через несколько недель или месяцев он у меня депегнется по понятным причинам. И это ключевой вопрос: как сделать так, чтобы были доходности выше безрисковой доходности по фиатным стейблам, но при этом был комфорт с точки зрения того, что depeg не наступит. И тут работает наша механика.

(00:15:41) Александр Селезнев: Можешь, наверное, в двух словах закрыть эту тему различия стейблкоинов и сказать, чем отличается стейблкоин, допустим Terra Luna, допустим Frax, от вас и Ethena? Я так понимаю, у вас очень похожие механики.

(00:15:56) Иван Козлов: Да, у нас в целом базовая механика, с которой мы начинали, по крайней мере, и которую используют Ethena, они близкие, это правда. Это дельта-нейтральный стейбл. По факту разница в том, что в других моделях, и в той же Terra Luna, для стабилизации цены использовался связанный с проектом токен, который мог либо минтиться, либо бёрниться для стабилизации peg'а стейбла. В принципе эта штука устойчива в малом, но не устойчива в большом. Внутри определённых девиаций она работает. Но фундаментально, понятное дело, это фактически самоэмиссия и завязывание на себя же, на связанный с проектом актив стабильности. Соответственно, в дельта-нейтральной модели, которую используем мы, Ethena и ряд других проектов, ключевое отличие в том, что ты используешь для обеспечения реально наиболее ликвидные активы с наиболее развитыми рынками. Это ETH, BTC, Solana. Для сведения: рынок perpetual futures больше, чем спотовый рынок, причём заметно больше, в 3–4 раза, когда я последний раз смотрел. Ты используешь самые ликвидные активы, которые существуют в крипте, чтобы создать позицию, которая не будет чувствительна к изменению ценовых рисков этих активов. В этом, наверное, ключевое отличие. Грубо говоря, в этой модели, в целом, даже если эфир падает до нуля или вырастает до 100 тысяч, если не происходит чего-то экстремального на рынке, в нашей модели, даже если оно происходит, на самом деле, неважно, но в базовой модели без нашей механики проблем не возникает, потому что позиция полностью захеджирована. Там есть всякие нюансы, но тем не менее в целом это остаётся истинным, что не совсем так для той же модели UST. Если совсем просто объяснить, это связанность внутри себя или связанность с наиболее ликидными активами и полное хеджирование их ценового риска. Я бы, наверное, так это разделил.

(00:18:04) Иван Иваницкий: Да, Иван, ты упомянул, что в случае дельта-нейтральных стейблкоинов доходность может быть выше, чем в случае стейблкоинов, привязанных к RWA. В случае DAI я понимаю, кто получает доходность: люди, которые принесли эфир. А кто получает доходность в случае USDT и в вашем?

(00:18:22) Иван Козлов: У Tether всегда была очень простая и красивая позиция. Я, по-моему, был на одной конференции, Stable Summit в Сингапуре, кажется, осенью 2023 года. Как раз приезжал Паоло Ардоино, он тогда незадолго до этого занял роль CEO, и его спрашивают стандартные вопросы зала. Паша, а где доходность? Вы не думаете, может, что-то добавить? Тогда он говорит: вы не понимаете, в развивающихся рынках и в странах, где реально есть проблемы с валютой, людям вообще не до доходности, им бы главное капитал сохранить, не потерять на инфляции 50% в год. Это, конечно, очень звучит классно, но, на мой взгляд, это очень здоровское оправдание для того, чтобы в принципе никакую доходность не перераспределять вовне. По факту у USDT вся доходность, которую генерирует collateral pool, уходит в компанию. Затем она, естественно, используется в рамках промоушена продуктов. Не стоит питать иллюзии, что они заработали 100 миллиардов долларов, и 100 миллиардов пошли на бонусы сотрудникам в следующем месяце. Честно, это не так: существенные расходы идут в том числе на incentivизацию инструментов, на партнёрство, на маркетинг и всё остальное. Но базовая идея в том, что retention доходности осуществляется на уровне проекта. И многие проекты, которые сейчас запускаются, у них одна из идей такая: а давайте мы будем делиться доходностью с пользователями, и мы уже этим будем лучше, чем USDT и USDC. В целом базово, кажется, так оно и есть, но с другой стороны проблема в том, что если ты соревнуешься на поле USD с этим, очень сложно что-то сделать. То, что USDT им не даёт доходности, тем не менее USDT — инструмент, который ты можешь использовать для получения доходности: он существует и работает. У меня может быть один USDT, я могу пойти в DeFi, положить его и всё равно получу доходность. Это будет не доходность, генерируемая USDT, а доходность, связанная с внешними рисками и со всем остальным. Естественно, было бы классно, чтобы базовый уровень нативной доходности, которую они генерят, был повыше. Но в целом, с учётом огромного веса использования USDT, это достаточно сложно сламываемый нарратив, хотя я думаю, что со временем мы увидим развитие в разных направлениях, потому что это монополистическое относительное положение при такой разнице в генерации доходности вряд ли может сохраняться бесконечно. Просто пока не было в этом необходимости. Сейчас у USDT не было проблем с product-market fit, даже если они не платят процентную ставку. Соответственно, yield-bearing стейблкоины стремятся передавать доходность пользователям, и тут, по сути, конкуренция идёт за эту ставку: как много ты можешь сгенерить и как много передать. Естественно, у всех криптопроектов был ещё интересный нарратив: а давайте сделаем как USDT, но с токеном. Классная штука, потому что наличие токена для проектов часто даёт интересные возможности incentivизации. Я, возможно, немного утрирую эту логику, но тот же Usual в принципе использовал нарратив, который в этом направлении работал: фиат-обеспеченный стейбл, но с протокольным токеном. И когда они маркетировали, на сайте спрашивали, сколько бы стоил токен USDT, если бы он там был. Там были цифры из серии 100 млрд FDV, грубо говоря, что-то подобное. Мне кажется, может быть, это отклонение от основного вопроса. В целом остальные проекты пытаются отвечать на запрос пользователя, при этом сохраняя для себя возможность зарабатывать, чтобы развивать проект.

(00:22:19) Александр Селезнев: Слышу, сразу такой вопрос возникает. Получается очень токсичный рынок, для участников этого рынка. Вы все боретесь за то, кто больше отдаст пользователям. Получается очень неблагодарная история, на самом деле.

(00:22:38) Иван Козлов: Она ужасно competitive, да, и более того, я ожидаю, что появится ещё больше проектов в стейблах, которые будут делать примерно что-то похожее. Хотя с другой стороны есть и предпосылки к тому, что возможно их будет меньше, чем мы ожидаем: как сейчас выглядит цикл рынка, как выглядит динамика фандрейзов, сколько команд пришло к существующему продукту, у кого есть product-market fit, и так далее. Если посмотреть сейчас по факту на рынок стейблов, которые не RWA и не олдскул вроде Liquity или DAI, который относительно по новым механикам сделан по CDP, то это Ethena, Usual и мы. Окей, можно, наверное, назвать ещё кого-то, но в публичном рынке практически таких проектов пока почти нет, они в стадии развития. Но тем не менее это, конечно, очень competitive штука, и по сути весь competition здесь, знаешь, он же не в том, сколько ты сможешь отдать. Вопрос, насколько ты сможешь консистентно сгенерить. И тут, наверное, токсичность в том, что…

(00:23:43) Александр Селезнев: Да, я просто думаю: представим ситуацию. У меня стейблкоин, у тебя yield-bearing стейблкоин, мы, допустим, оба органические, сегодня можем генерить, не знаю, 5% APY. И тут я привлекаю инвестиции на, не знаю, 100 лямов и просто начинаю тебя с рынка выдавливать. Ты смотришь на меня и тоже привлекаешь инвестиции. Короче, начинается стандартная токсичная история: вы просто прожигаете деньги друг с другом, чтобы друг друга поубивать.

(00:24:19) Иван Козлов: Да, с одной стороны ты прав, с другой, если честно, я пока не видел явных примеров, чтобы подобное происходило. Более того, я скорее вижу, что стейбловые проекты в целом не то чтобы сильно конкурируют друг с другом на текущий момент. Понятно, что все понимают, что это competition, но скорее мы видим, может быть, нам чуть проще, потому что у нас несколько другая модель, что стейблы часто друг другу помогают расти. Ты, например, можешь создать пул USDC versus USR с нашим стейблкоином: половинка идёт к тебе, половинка к пулу, и Джереми Аллер (Jeremy Allaire), грубо говоря, за это почти ничего тебе не скажет. С другой стороны ты можешь делать пул USR–GHO, как у нас одна из наиболее активно работающих интеграций, и он в любом случае выигрывает одной или другой стороне. Это win-win для обеих сторон, и за счёт клёвой экономики ты в принципе можешь конкурировать с тем же USDC. Динамика маленькая: если посмотреть, все стейблы, я давно не обновлял эту динамику, но, думаю, где-то 200 миллиардов долларов total TVL стейблов в целом. Из них если посмотреть не RWA-шные стейблы, наберётся от силы 20 миллиардов, на самом деле, думаю, поменьше, 15, может быть. Это маленький сегмент по сравнению со всем остальным, настолько большой штукой, что ещё есть куда расти, и в целом для большинства проектов сейчас не супер осмысленно пытаться друг друга затопить и задавить. По факту битвы будут выиграны в distribution и в том, какой у тебя edge с точки зрения генерации этих доходностей, в какую сторону ты идешь. Я уверен, что стейблов будет достаточно много, только прикол в том, что это будут не стейблы: будет USDT, USDC, предположим, они оба остаются, и будет некое количество инвестиционных стейблов, назовём это даже не столько стейблы, сколько токенизированные hedge-фонды, токенизированные фонды денежного рынка, токенизированные DeFi-стратегии, просто с тем качеством, что они привязаны к одному доллару, что очень удобно. До этого очень классный product-market fit, очень простой distribution, очень простые интеграции, качает TVL и всё остальное, но каждый будет фактически сфокусирован на своём, повёрнут на своём, и будет работать как разные инструменты на криптовом рынке в зависимости от рисков и того, что они создают. Сейчас начинает формироваться когорта решений, которые будут генерить такую доходность.

(00:26:55) Александр Селезнев: Я как раз, ты уже к этому касался немного, и один из моих вопросов для этого выпуска был в том, что это же по сути не стейбл, а какой-то фонд, который тебе что-то генерит каким-то образом. Да-да, сейчас быстро закончу. И по сути твой конкурент, условно говоря, это не USDT, а AAVE, например, потому что это что-то, куда я могу закинуть деньги, не менеджить их, и мне что-то капает, какой-то доход.

(00:27:33) Иван Козлов: Да, и это как раз… это абсолютно верно. Точнее, первое — по поводу того, стейбл это или нет: я выступал на Stable Summit с вопросом, что такое синтетические доллары — тогда Ethena вывела продукт с синтетическим долларом, стейбл это или нет. Всё начинается с того, что такое стейбл и где ты можешь это посмотреть. По факту строгого явного определения стейблкоина нет. Можно посмотреть законодательство, но и здесь всё зависит от юрисдикции: последние развития в США, MiCA, сингапурское, ОАЭшное. В принципе практически всегда стейблом считают те, которые обеспечены RWA. По такому признаку я должен сказать, что ни DAI, ни Liquity, ни Resolv, ни Ethena, никто иной не является стейблом. На мой взгляд, это относительно честно, потому что там начинаются тонкости — чем обеспечена вся эта история, может ли она легко взорваться или нет. Поэтому в целом я с тобой согласен и с тем, что competition получается чуть более широким, с решениями типа Aave. Грубо говоря, в нашем backing одна из вещей, которые мы сейчас будем активнее развивать, — использование weETH, ether.fi эфира, который мы можем с leverage использовать в Aave из нашего underlying. У нас есть комфорт, что мы можем это делать за счёт Protection Layer — нашей механики сегрегации рисков в отдельный транш. По факту то, что мы строим, как я это описываю, — мы строим не столько стейбл, хотя стейбл у нас есть, а по сути инфраструктуру для скейлинга он-чейн доходности, крипто-нативных доходностей. Мы можем стэкать различные крипто-нативные доходности, практически любую положить на стейбловые рельсы. Когда мы положим на стейбловые рельсы — вот тогда это big thing. Почему это всё летит, почему стейблы классно работают, почему у них такой рост, а всякие vaults и прочие штуки не то чтобы сильно рулят — какой юз-кейс и насколько инструмент сложный и понятный. Сам Aave замечателен: я положил актив в Aave и сижу думаю — меня там разнесёт или нет, где у меня ликвидация. Есть решения, которые всё это хэндлят, мы все работаем в этом поле. Но у стейбла есть красота — суперпростой инструмент: если он построен нормально, 99% людям даже думать не надо, что там внутри лежит. Будем честны: для большинства пользователей — покажите мне решение, в котором я уверен, что оно не взорвётся. Мы поэтому строим transparencies, у нас он-чейн backing из коробки. Но большинству пользователей просто нужно быть уверенными, что эта штука не взорвётся и будет давать нормальную доходность. Если ты можешь их в этом убедить и сделать решение, которое действительно выполняет эту задачу — всё в порядке. Для них это элементарнейшая штука, которая генерит доходность, интегрирована везде, желательно чтобы её можно было купить в Revolut, отправить бабушке, и чтобы бабушка, держа на кошельке, тоже получала доходность — в Telegram, грубо говоря. Это просто новые рельсы. Стейблы в этом плане — офигеннейшие рельсы, гораздо круче TradFi: структурные ноты, EMTN, ETF и т.д. Стейблы с точки зрения того, как они работают, ликвидности, interoperability, self-custody и всего остального — на шаг впереди огромного TradFi рынка. Но пока никто особенно не положил на стейбловые рельсы широкий range доходности — TradFiные отдельная история, но даже криптонативных. Это как раз то, что мы и строим.

(00:31:11) Александр Селезнев: Слушай, сейчас очень хочется…

(00:31:13) Иван Козлов: Смотри, пример: есть различные кредитные фонды в крипте, там много известных нам участников. Что они делают? Они фактически предоставляют средства различным криптопроектам под развитие — liquidity-провайдеры, так называемые. В принципе они зарабатывают: у них стандартный hurdle rate, может показаться странным, где-то 25–30% годовых в долларах — ставка, на которой они ориентируются, и в принципе её получают. Соответственно они несут определённый уровень риска, но во многом это bond-инструмент в некотором роде, кредитный инструмент: ты получаешь ставку на определённом уровне, у тебя нет роста номинала, ты получаешь хорошую ставку, но есть риск потерь. История в том, что если мы свой backing размещаем в подобный фонд, мы фактически стейблкоинизируем доходность, генерируемую таким кредитным фондом. В принципе мы можем широкий range хедж-фондов положить на стейблкоиновые рельсы — вот такой пример, он немного краевой. Гораздо менее краевой — тот же weETH, в который можно делать looping на Aave; для этого мы используем стратегии и механики, которые позволяют генерировать повышенную доходность базово и при этом держать риск под контролем за счёт риск-сегрегации. Грубо говоря, чтобы сделать стейблкоин, и он проработал хотя бы один день, много ума не надо: возьми 100 эфиров, раскидай во всякие DeFi-проекты, тут застейкай, тут положи, нашёл пару с плечом 100-кратным, используя эфир как обеспечение. На следующий день посмотри, что получилось: если больше, чем вчера было — ты сделал стейблкоин в этот день, который ещё и доходный заработал; если меньше — сорян, depeg. Вся история в том, чтобы построить механику, которая объединяет различные источники доходности так, чтобы можно было сохранять peg и не рисковать им.

(00:33:17) Александр Селезнев: То есть если подытожить, разница между различными yield-bearing стейблкоинами в такой картине мира заключается в том, кто просто лучше отбирает, куда класть деньги, как правильно менеджить риски и т.д.

(00:33:36) Иван Козлов: В целом да, но при этом фишка в том — извини, что я всё время про своего бычка рассказываю с точки зрения риск-сегрегации — что можно прийти и сказать: смотрите, я набрал самую умную команду квантов в мире, они все олимпиадники, а вот эти челы работали в Goldman Sachs, UBS, JP Morgan 20 лет, я их всех посадил в одну большую комнату и сказал — сделайте мне супермегаклассную штуку, которая будет работать лучше всех в этом мире с точки зрения фонда. В целом это можно продать, и оно какое-то время может работать. Есть много интересных кейсов TradFi, когда такие штуки работали определённое время, пока не взрывались, потому что все совершают ошибки, если риски есть. Тебе нужен инструмент, который позволяет не просто говорить «мы сделаем круто, у нас robust механики управления риском, у нас все самые умные и будут форсить самую классную доходность», а механика, которая даст реальный уровень защиты от того, что что-то произойдёт. А что-то произойдёт — к бабке не ходить, несмотря на то, кто у тебя сидит, самые умные, какая-нибудь неприятная вещь в любом случае случится. В этом как раз сложность и загадка — как сделать так, чтобы это работало и не взорвалось, потому что риск асимметричный для стейблов: upside классно, высокая доходность, всё здорово, но как только происходит depeg — спасибо, до свидания. После этого неважно, какие доходности ты будешь показывать: у пользователей нет уверенности, что depeg не произойдёт. Я бы сказал, что это сводится к тому, как обеспечивать адекватный уровень доходности. На самом деле тебе достаточно обеспечивать уровень выше безрисковой ставки — выше, чем по бондам, выше, чем те самые 4–5 процентов. Если ты сможешь это делать постоянно, без depeg'ов — давай на двух чашах весов, типа инструмент.

(00:35:35) Александр Селезнев: Окей, давай попробуем чуть в глубину копнуть, как это технически устроено, чтобы лучше понять механизм всего этого. Начнём с отличия Resolv от Ethena — они, насколько я понимаю, предшественники в этой модели, вкладывают условно в эфир, шортят эфир и за счёт этого получают дельта-нейтральность. У вас, насколько я понимаю, появляется ещё компонент — дополнительный RLP-токен: USR — ваш нативный, собственно, стейбл, есть RLP. Когда я впервые зашёл к вам на сайт, долго не понимал, что это вообще такое, что из этого стейбл. Расскажи: USR сам по себе не yield-bearing, он начинает приносить yield, когда ты его стейкаешь внутри протокола, как я понимаю. Во-первых, почему вы приняли такое решение, что его надо именно стейкать; во-вторых, что такое RLP и зачем вы его придумали.

(00:36:55) Иван Козлов: Да. Мне раньше, когда я ещё к этому не привык, было обидно, что говорят, будто Ethena была первой. На самом деле мы абсолютно одновременно развивали продукты: нас пиарил DeFi Llama, их пиарил Артур Хейс (Arthur Hayes). У них был более простой, более быстрый выход на рынок, потому что были открыты все дороги. По сути и нас, и их подтолкнул depeg USDC. Статья Артура Хейса «Dust on Crust» — как раз про дельта-нейтральные стейблы — мы её прочитали, подумали: тут есть фундаментальные проблемы, которые, кажется, надо адресовать. Я описал это Артуру в LinkedIn, помнится, потому что в тот момент вообще не знал никого в крипте и думал, что LinkedIn — нормальное средство связи с такими людьми. Ответа не получил, как ни странно. Основная идея следующая: дельта-нейтральный backing — очень классная штука. Перечислю главное преимущество — капиталоэффективность: на 100 баксов налил 100 баксов, получаешь очень хорошую доходность, и нет такой завязанности на фиатные инструменты. Но есть проблемы, есть риски. Как работает инструмент? Берёшь эфир — в первой имплементации у нас существенная доля была на эфире — и хеджируешь его perp'ом. Perp на CEX'е; на DEX'е тоже можно, и некоторые говорили: идите по пути DEX'ов, тут всё суперклассно. Мы очень любим DEX, но ликвидность там ограничена — не построишь миллиардный проект, хеджируясь на DEX'ах, где ликвидности не хватит. На CEX'ах она в разы больше, кстати очень большая на традиционных биржах, например на CME — есть реально фьючерсы на эти инструменты, по объёмам, по-моему, сопоставимы с Binance, немного неожиданно, но их почти никто в этом рынке пока не использует. Когда ты хеджируешься, ты фактически торгуешь против CEX'ов, и если CEX, не дай бог, взорвётся — большая проблема. Когда мы начинали, это было по горячим следам FTX, заметный concern; на мой взгляд, до сих пор остаётся, хотя риски, наверное, сокращаются со временем. Первое — риск на контрагентов по хеджирующим сделкам. Второе — волатильность ставок фондирования, которые платят по perpetual futures: если делаешь perpetual futures в короткую позицию, получаешь деньги каждые 8 часов — ставку фондирования. Связано с тем, что в среднем людей, которые хотят сидеть в лонг по крипте, больше, чем тех, кто сидит в шорт через эти futures, хеджируя длинные позиции. Ставка обычно положительная и даёт хорошую доходность, но бывает супер мега отрицательной: при crash можно было потерять полпроцента чисто на ставке фондирования за один день — полпроцента от номинала, существенно, если такое регулярно происходит. Меньше по импакту и риску, но всё равно существенный — может сжирать заметный объём капитала. Есть и другие факторы, black swan events: биржа могла не дефолтнуть, но блокчейн икнул, что-то ликвидировалось — спасибо, до свидания, предсказать сложно. Есть механики, сокращающие риск — off-exchange custody, когда средства хранятся вне биржи, но используются для funding на бирже. Так или иначе риски существенны, и мы придумали механику, позаимствовав из традиционных финансов траншевание, транширование.

(00:40:28) Иван Козлов: У нас есть младший транш, младший инструмент — protection layer, insurance fund, можно сказать, внешний, в виде RLP. Что делает RLP? RLP забирает на себя потери в нашем backing, в collateral pool, в обеспечении, если они происходят. Забирать на себя очень просто: мы в момент времени показываем, сколько у нас активов на балансе, сколько USR, сколько RLP. Если количество активов на балансе падает не в связи с burn'ами, а в силу потери в collateral pool — из-за негативных ставок фондирования или чего-то ещё — мы сокращаем цену RLP, которую транслируем в рынок. Говорим: было 100 миллионов, которые обеспечивали RLP, стало 90, потому что 10 мы продолбали из-за рынка или ещё чего. Эти 10 миллионов не трогают держателей USR — их фактически абсорбируют держатели RLP, потому что их цена, например, ушла с 1 доллара до 90 центов в RLP в тот момент. RLP — внешний scalable децентрализованный фонд страхования, если так подумать, при этом связанный с рынком и движущийся вместе с ним — довольно интересная механика на наш взгляд. Это, наверное, основное отличие. И в связи с этой механикой архитектура стала гораздо более он-чейн: Ethena хранит assets на биржах с custody, а у нас из-за другой механики хеджирования мы активно храним он-чейн — это даёт edge с точки зрения стейкинга, рестейкинга и всех этих он-чейн-механик генерации доходности, но про них, наверное, отдельно могу поговорить. Я тебя чуть-чуть не дал спросить.

(00:42:12) Александр Селезнев: Какой мне прок держатель RLP? Я так понимаю, логично предположить, что держатель RLP получает большую доходность по сравнению с… Как делится?

(00:42:26) Иван Козлов: Да, конечно. Доходность заметно выше. Я бы сказал, что у RLP точно есть product market fit — мы это прям видим, потому что в него залетает. RLP даёт возможность получить экспозицию на ставке фондирования по фьючерсам, да ещё и с плечом. Это плечо берётся из того, как работает механика распределения доходности: мы не торгуем с плечом, у нас всё один к одному за хеджирование, но из-за того, как распределяется доходность между USR и RLP, RLP по факту получает leverage. Очень классная штука, супер простой инструмент. Я такой: о, рынки вроде неплохие, залечу-ка я в RLP быстренько, пока ставки фондирования высокие, буду получать 30%, 40%, у нас было 80–100% годовых доходностей, когда рынки были хорошие. Классная штука, доходности заметно выше. Как это работает? Механика достаточно простая, но при этом интересная, самобалансирующаяся и движется за рынком. Когда мы зарабатываем что-то на нашем collateral pool, заработанную доходность делим на две части. Одна — base yield, базовая доходность, вторая — risk premium или premium за risk. Базовую доходность получают и staked USR, и RLP, а premium за risk — только RLP. За счёт этого у RLP всегда доходность выше, когда у тебя доходность положительная. Получается самобалансирующаяся механика. Если RLP мало по отношению к USR, доходность там прям большая, потому что risk premium, который в деньгах выражается, размазывается на маленькое количество держателей RLP. Народ туда с большей радостью заходит. Тогда же, наоборот, RLP становится очень много — доходность автоматически снижается, потому что та же сумма денег размазывается на большее количество держателей RLP. Мы в итоге получаем равновесную систему, которая сама себя калибрует на рынке за счёт того, что люди считают адекватной, осмысленной доходностью для RLP с учётом рисков, которые они несут. Мы не распределяем вручную — всё это фактически рынком определяется. Прикольно.

(00:44:26) Александр Селезнев: Да, прикольно. Что-то новое узнал. Вопрос от нашего слушателя Лехи из cp0x. Думаю, ты с ним знаком.

(00:44:35) Иван Козлов: Знакомый человек.

(00:44:38) Александр Селезнев: Да. Не окажется ли так, что RLP будет так привлекательным только до поры, пока он не будет вынужден абсорбировать большие потери? Как это происходило с другими структурными продуктами, например, Ribbon?

(00:44:50) Иван Козлов: Да, абсолютно справедливый вопрос. Это не значит, что мы можем класть в наш collateral pool всё что угодно: накидаем, а там пусть абсорбирует держатель RLP. RLP должен быть осмысленным продуктом, который в целом и на long run обеспечивает abnormal returns — это его суть, цель и задача. Мы при этом понимаем, что если произойдёт какой-нибудь взрыв, например, какой-нибудь биржи от CEX, это вполне может привести к потере 20–30% в состоянии RLP. Правда так. Мы диверсифицируем по биржам, используем off-exchange custody, постоянно ребалансируемся. Но тем не менее этот риск существует. Если такой hit произойдёт, в моменте это может привести к определённому сокращению интереса к RLP. С другой стороны, из того, как мы видим, достаточно оппортунистически себя ведут участники рынка: кто использует RLP? Не те, кто сидит и рассчитывает на спокойный доход без потрясений. Это те, кто хотят получить доходность выше среднего и понимают, что несут определённые риски. RLP не является стейблом, у них просто цена. Мы фактически разделяем risk-профили: кому-то стейбл, а кому не так важно, чтобы это было стейбл — пусть получает доходность, вот RLP. Мы понимаем, что после такой ситуации, когда будет просадка, представим биржу X, про которую мы сделали хедж. Так получилось, что она взорвалась. Если смотреть практическими вещами, она сначала, скорее всего, не будет отвечать, депозиты будут приостановлены, и ты вообще не понимаешь, что там происходит. Ты, наверное, базово спишешь под ноль активы, которые там застрянут. Фактически ты нарисуешь минус 20% RLP в этот же день. Но что будет дальше? Дальше у тебя может происходить только recovery с этой биржей — либо с точки зрения требований к ним по их балансам, либо в самом плохом случае какие-то судебные расследования, claims, которые могут занять достаточно длительное время. Это правда. Это может быть момент для какого-то отскока. В принципе, это нормальная оппортунистическая возможность: кто-то планировал зайти в RLP в расчёте на rebound. Если это reversible штука — вообще зашибись. Если штука, которая генерит loss, просто толком нарисовалась, ты понимаешь, как из серии «стоять под деревом, в которое за минуту до этого ударила молния». В принципе, ты ожидаешь, что ты более или менее safe в этой части. Какой существенный риск может быть? Риск bank run: просадка — и все с рынка уходят, все убегают из RLP, и USR остаётся непокрытым. У нас для этого есть механизм backstop, про который мы прямо пишем: если уровень обеспеченности USR падает ниже 110%, то есть отношение TVL RLP грубо говоря меньше 60% по отношению к USR, мы останавливаем mint новых USR, чтобы не увеличивать экспозицию, и мы останавливаем burn RLP. Burn RLP напрямую через протокол нельзя будет. Будет вторичный рынок, через который желающие смогут продать RLP. Я думаю, что в этой ситуации с высокой долей вероятности наше казначейство будет покупать RLP, потому что, скорее всего, при bank run RLP будет стоить дешевле, чем реальные активы, его обеспечивающие. Грубо говоря, у нас на 80 миллионов долларов обеспечение, а на вторичке, когда все начинают лить, он стоит как будто у нас 50 миллионов — полдоллара, например. Это значит, что если купить эту штуку, у тебя возникает gain, который ты можешь абсолютно реализовать, когда ситуация на рынке стабилизируется. По факту роль RLP чуть шире, чем просто абсорбция losses. Она ещё в том, чтобы стабилизировать механику поведения рынка, когда все просаживаются. Часто происходит так: какая-нибудь плохая штука, все бегут, все продают, рынок в глазах проливается, куча народа ликвидируется, куча народа забирает деньги с рынка, куча народа реализует убытки — при том, что на следующий день или через два, если посмотреть исторические данные, в принципе всё recover'ируется, часто не к начальному моменту, но значительно. Основная проблема в том, что люди ликвидируются или фиксируют losses. В этой ситуации находишься и Resolv. Хотите — можете продавать RLP на вторичном рынке. Вы, скорее всего, будете фиксировать losses. Это ваш call. Мы фактически не даём вам фиксировать эти losses через продажу RLP и burn, но это не наша основная мотивация. Основная мотивация — не сокращать уровень обеспеченности USR ниже определённого порога. Когда люди перепродают друг другу RLP, уровень обеспеченности не снижается, потому что мы burn не делаем. По факту это создаёт механику, в которой ты пересиживаешь ситуацию, когда все проваливаются: можешь идти и думать, «Господи, наверное, уже всё стоит ноль». Потом через какое-то время, когда рынок перестаёт вести себя таким нерациональным образом, ты возвращаешься к работающему инструменту. Главное — не паниковать. Как-то так.

(00:49:53) Александр Селезнев: Окей. А можешь сейчас по шагам объяснить, что вообще происходит, когда минтится USR? Я зашёл на сайт Resolv, там могу на базовую парочку стейблов его заминтить. Допустим, на 1000 USDC заминтил себе 1000 USR. Куда идут USDC?

(00:50:16) Иван Козлов: Да. Первое: для того чтобы заминтить, нужно пройти KYC, KYB и так далее и завайтлиститься. У нас только вторичка permissionless, а реальные mint и burn — со всяким разным требованием, регулированием и так далее — требуют onboarding. Но предположим, ты прошёл вайтлистинг и можешь заминтить 1000 USR. Ты принёс 1000 USDC, выбираешь, что минтить — USR или RLP, по сути то, что больше соответствует твоему risk-профилю.

(00:50:41) Александр Селезнев: Сейчас быстрый вопрос. То, что на главной у вас, — это какой-то пул на каком-то DEX?

(00:50:48) Иван Козлов: Это secondary market. Просто для удобства, чтобы ты взял такой: о, я купил. Ты свою задачу как пользователь выполнил с точки зрения UX и клиентского пути. Если пройдёшь вайтлистинг, у тебя появится mint and burn в интерфейсе. Наминтил 1000 USR — что произошло с USDC? USDC фактически попадает в наш smart contract treasury. Это treasury, описанный определёнными правилами и permissions, на который сверху намазан Hypernative, который мониторит всё, что там происходит. После этого мы осуществляем покупку базовых активов в рамках механики балансировки портфеля. Например, идём покупаем эфир или биткоин — обычно на CEX-ах на текущий момент. И хеджируем в то же время купленный, для примера, эфир короткими perpetual futures — либо на CEX-ах, либо на DEX-ах. У нас есть метрики того, какой баланс по портфелю держим с точки зрения экспозиции и того, где и как что хеджируем. С этим балансом хеджирующую сделку и осуществляем. Базово как-то так.

(00:51:55) Александр Селезнев: А насколько это децентрализовано происходит? Человек по будильнику покупает, продаёт, или это…

(00:52:02) Иван Козлов: Слушай, первое: полностью децентрализовать это пока не представляется возможным, потому что там всё же CEX-ы — ты не можешь децентрализовать взаимодействие с ними. В части торговых операций это автоматизировано, но при этом у нас, естественно, происходит human control. У нас есть trading-команда из трёх человек, из трёх с половиной, я бы сказал — с половиной с той точки зрения, что есть ещё люди, которые делают операционную поддержку: мониторинг, дополнительные риск-метрики и так далее, oversight, технический надзор над осуществлением этих операций. С введением метрик, где у нас что к чему, они также участвуют в развитии инфраструктуры — сетапы с основными биржами и подобное. Но этот сетап не децентрализован. У нас есть довольно интересные штуки для Instant Burn, которые осуществляются достаточно permissionless образом за счёт того, что мы погашаем это из он-чейн активов через AAVE. В детали не буду вдаваться. Есть фишка: пользователь видит, что у нас 100 миллионов долларов он-чейн. Если я принесу туда свою тысячу баксов, наверное, они смогут удовлетворить мои требования, даже если всем кастодианам бирж этого мира отрубят доступ. Практически мы это и делаем. В рамках определённого объёма мы внутри дня можем, по сути, атомарно, за дополнительные небольшие fees — это дополнительная фича для пользователя — погасить мгновенно USR. Базовое погашение осуществляется в течение 24 часов, но на практике обычно заметно быстрее, за 2–4. Это, кстати, если это redemption. Если sell — понятно, вторичные рынки, DEX и всё остальное для обычного пользователя.

(00:53:52) Александр Селезнев: Да, на redemption это нужно, по сути, для таких крупных арбитражников, чтобы стабилизировать курс.

(00:53:57) Иван Козлов: Да, у нас зачастую это в основном они. Либо крупные фонды, которым часто нужно понимание и контроль того, что у них происходит в secondary и во всём остальном. Либо арбитражёры, которые берут прямую дистанцию.

(00:54:13) Александр Селезнев: Интересно: за время разговора мы уже обсудили несколько моментов, которые не pure decentralized, cypherpunk и так далее. Есть момент ручного менеджмента обеспечения, есть централизованные биржи. Я так понимаю, что…

(00:54:36) Иван Козлов: Есть, опять же, достаточно централизованный multisig, если честно.

(00:54:39) Александр Селезнев: Да-да, мне интересно, как вы менеджите риски. Человек, который менеджит обеспечение, — как мне уменьшить риск того, что, как минимум, автобус собьёт, а как максимум он сбежит с деньгами или начнёт себя плохо вести?

(00:54:57) Иван Козлов: Естественно. Поэтому это вопрос использования custody в определённых вещах и multisig для осуществления операций. В первую очередь — использование treasury в смарт-контракте, с которым жёстко прописано, куда и как могут идти оттуда средства. То, что туда упадёт один USDC внешнего пользователя, этот один USDC не может физически попасть на личный кошелёк или на кошелёк кого-нибудь, кто этим занимается, если только не будет изменён сам смарт-контракт. На изменение смарт-контракта у нас есть timelock, есть overlook Hypernative, который всё это смотрит, чтобы мы, как редиски, не взяли и не поменяли какие-нибудь условия. Сам смарт-контракт проаудирован, нам прокомментировали: guys, вот здесь есть такие-то штуки, и это стоит заадресовать. Эти вопросы нам задают среди клиентов и LP-шников — там крупные и небольшие имена, такие как Wintermute, Electric Capital, Rockaway, Dialectic и много других. Всегда из серии: ребята, как нам быть уверенными, что куда-то это всё не выведут или что-нибудь такое не произойдёт. И в целом со временем всё равно усовершенствовать подходы с точки зрения внешнего надзора — например, включение в определённые операции в мультисиге внешних третьих сторон. При этом, может быть, тот уровень доверия или репутации в индустрии, который мы за текущее время построили, — не то чтобы у большого количества наших контрагентов возникали concerns в этой части. Как-то так.

(00:56:39) Александр Селезнев: Да, я просто без раскрывания имён могу сказать, что недавно был случай, где я там рядом стоял, условно, где возник такой concern: как мы можем быть уверены, что люди, которые в этом проекте менеджат деньги, что они там…

(00:56:57) Иван Козлов: Не сбегут с деньгами.

(00:56:58) Александр Селезнев: Условно, даже начиная с конкретного вопроса: у них, допустим, есть деньги на аккаунте EOA, они говорят, что это Fireblocks, MPC. Без их участия нет способа проверить, что это не так. Я подумал, что это вообще вопрос убедить людей, что полуцентрализованный менеджмент средств безопасен для их капитала. Это отдельная задача, которую хорошо бы научиться решать убедительно.

(00:57:34) Иван Козлов: Конечно. На самом деле я бы сказал, что у нас такой подход к децентрализации. Если это помогает сделать продукт более robust или отдаёт какую-то конкретную фишку пользователям, которую они хотят, это круто, это надо преследовать. Если это скорее втыкает палки в колёса с точки зрения развития, на мой взгляд, некий disillusionment произошёл в рамках DeFi. Сначала все супер мега децентрализовано и так далее, катится само по рельсам. Потом оказывается, что через полгода или год оно может уже никому особенно не нужно, некому особенно это направить на рельсы, по которым нужно было бы двигаться в определённом направлении. Зато всё очень красиво и здорово, ещё если бы не апгрейд был, там вообще супер мега, всё клёво. Если честно, из моего опыта взаимодействия с крупными клиентами, пользователями, фондами и так далее, приведу интересный пример, не буду называть имён, что называется. Крупные институциональные товарищи такие: да, клёво, здорово, у вас он-чейн, конечно, там большой inventory. А вы будете же custody внешне подключать к этому? Такие: мы не очень-то хотели бы внешние custody подключать к этой части, как раз потому что мы не хотим создавать риск на этот custody. Да, ваше дело, вам виднее, но нам кажется, что гораздо было бы круче, если бы у вас вообще все активы в custody были. Такие: так это же как раз наоборот та штука, которая в том числе нас отличает определённым образом, даёт нам edge с точки зрения того, что мы можем всякие он-чейн-интеграции делать лучше и так далее. Говорят: да, но вы над этим подумайте. И это факт, мир абсолютно разный. Когда мы делали этот самый простой cash/DeFi в Африке, про который я говорил, я был удивлён, что пользователи говорят: нам лучше на CEX держать деньги, потому что если мы держим на своём кошельке, кто-нибудь их украдёт, мы не умеем менеджить ключи, мы не знаем, как работают все эти механики. А вот в Binance умные люди сидят и не просто так зарплату платят, чтобы они за нашими деньгами следили. Такой сдвиг парадигмы немножко: киберпанки, которые там self-custody и всё остальное, и люди, которые немножко про практику и уровень внутреннего комфорта, когда можно подвонить своему менеджеру и сказать: у меня угнали крипту, можете вернуть её обратно, пожалуйста. Ответ на эту штуку не супер прямой, неоднозначный.

(00:59:51) Александр Селезнев: Да, я подумал: если я пользуюсь DEX-ом или CEX-ом, тут я уже думаю, хочу ли я менеджеру звонить или хочу сам за себя отвечать. А если я кому-то даю деньги, чтобы он их менеджил, тут вопрос: хочу ли я, чтобы он менеджеру звонил, или хочу, чтобы он полностью за мои деньги отвечал? Кому я больше доверяю, ему или условному Copper?

(01:00:17) Иван Козлов: Да.

(01:00:19) Александр Селезнев: Это же на самом деле тоже хороший вопрос.

(01:00:22) Иван Козлов: Нет, он абсолютно хороший, он абсолютно справедливый. Из серии: куча каких-то панков, что называется, пытаются сделать стейбл, вы хотите, или там вы просто, то есть вы хотите меня убедить, что правительство США сопрёт наши деньги, а вот вы, честно говоря, без страха, наши деньги не сопрёте. Ну, let's face it, окей, сомнительно, но окей. Поэтому на самом деле то, как мы пытаемся решать эту штуку: мы говорим, ребята, мы не DeFi. Мы не называем себя DeFi-проектом, мы относим себя к DeFi, когда нужно выбрать, на какой конференции каким сегментом вы относитесь, стейблкоин и DeFi, потому что мы занимаемся он-чейн-финансами. Но мы фундаментально не DeFi, мы не децентрализованы в этом ключе. У нас есть roadmap и дальнейшие идеи о том, как мы можем это улучшать, но мы к этому относимся с точки зрения практики в первую очередь. Что мы делаем для того, чтобы это работало? Мы даём, по моему взгляду, грубо говоря, возможно, я не прав, пользователю важно понимать, что его активы находятся в сохранности и что мало возможности эти активы куда-то утащить, грубо говоря. Если ты пользователю показываешь: смотри, твой актив он-чейн, вот они, вот они лежат, вот это всё обеспечение, которое обеспечивает, в том числе, твой стейблкоин на кошельке, и мы построили механику таким образом, чтобы мы это вытащить на себя не смогли, например. Тут, естественно, вопрос: задаются ли люди этим вопросом? По факту очень небольшое количество людей задаются этим вопросом. Ведь интересная штука: с одной стороны, тебе очень много людей доверяют безоговорочно, даже не думают подумать, проверить, существенно ли что-то делали. С другой стороны, тебя будут обвинять в таких смертных грехах, о которых ты даже в жизни не думал, что может где-то происходить, но тебе всё равно про них скажут, обязательно, в какой-то момент времени. Это интересная дихотомия, и она связана обычно просто с циклом рынка. Когда всё бумит и всё классно, все такие: да вообще, не знаю, вот идёт какой-то чел с протянутой рукой по улице, давайте ему миллион долларов дадим, видно, что он честный парень, и сейчас хорошо куда-то приложен. А когда что-то не очень хорошее, они такие: блин, да команда скам, у них TVL не растёт, потому что они скамы и вообще жульники. С этим приходится жить.

(01:02:32) Александр Селезнев: Окей, давай сейчас, для того чтобы закрыть тему рисков, задам тебе три быстрых вопроса. Первый быстрый вопрос: увеличиваете ли вы долю DEX-ов?

(01:02:40) Иван Козлов: Пока что на flat, короткий ответ. Мы планируем расширять интеграцию DEX-ов, но проблема в том, что этот рынок пока ещё относительно маленький. Hyperliquid явно немножко оттягивает на себя TVL, но мы в эту сторону активно смотрим. Более того, в long-term я думаю, что доля будет выше, по факту очевидно.

(01:03:00) Александр Селезнев: Да, логично, что ли?

(01:03:02) Иван Козлов: Да, это понятная вещь, в которую мы идём. Просто по практике пока что у нас нет таких прям killer юз-кейсов, когда нам по очевидным причинам нужно было бы это сделать.

(01:03:12) Александр Селезнев: Окей, следующий короткий вопрос: есть ли риск оракулов?

(01:03:15) Иван Козлов: Очевидно, он есть, так или иначе. На самом деле, когда мы работали с разными лендинговыми протоколами, у разных лендинговых протоколов разные подходы к разным вещам. Мы обычно всегда старались. Знаешь, разговор про оракулы, точнее, скажем так, тоже очень многосторонний: где, как и на что на него смотреть. По факту то, что мы репортим с точки зрения цены: у нас реально он-чейн видны активы, мы всё это показываем. Смотрите, столько-то активов, столько-то выпущено стейблов, столько-то USR, столько-то RLP. Цену можно математически посчитать пальцами из того, что ты видишь. По сути, это вопрос нашего репортинга. Но поскольку актив у нас он-чейн, опять-таки, некоторые активы сидят на CEX-ах, мы репортим кошельки, которые будут на CEX-ах. Ceffu, например, это off-exchange custody. Поверьте мне, пожалуйста, мы активно работаем, чтобы добавлять механики proof-of-reserves на CEX-ах на штуку, которая ещё не полностью имплементирована, поэтому я тут немножко утрирую, когда говорю, что всё он-чейн. Нет, какие-то вещи обладают определённым уровнем obscurity. Оракула как такового нет: смотрите, вот здесь, вот здесь цена, цена по сути публикует наш backend на фронт, её любой может верифицировать. Поэтому вот этой штуки нет. Тогда у нас относятся лендинговые протоколы, понятно, что подходы бывают разные. Мы базово всегда топили за фундаментальный оракул, который фактически основывается на наших reserves, которые видны, опять-таки, он-чейн, и на том, какая цена. Грубо говоря, если у нас величина total TVL больше, чем количество выпущенных USR, то мы считаем, что он может быть равен одному, или берётся с каких-то DEX, например. Если меньше, то в принципе это должно означать, что его реальная цена, даже если на DEX-ах он торгуется нормально, по какой-то причине, должна быть меньше единицы, то есть должен быть depeg, потому что фактически это означает, что у нас не хватает активов для обеспечения этой штуки. Мы всегда пытались отходить от модели, когда он равен одному. У нас для этого такая довольно пагубная история, хотя, понятное дело, разная была эта история.

(01:05:19) Александр Селезнев: Откуда берётся цена вот этих активов в обеспечении, не знаю, с Uniswap или откуда?

(01:05:27) Иван Козлов: По факту ты берёшь различные price feeds, эти price feeds обычно берутся с бирж, на которых ты торгуешь, по большому счёту, потому что фактически, если тебе надо будет всё это разматывать или что-то с этим делать, ты будешь это делать на этой бирже по такой-то цене, когда по некому mark price, который там отдаётся. Это тоже вопрос price feed биржи, конечно, и там тоже есть, наверное, определённый риск. Я говорил, что о, биток почему-то 30 тысяч на каком-нибудь непонятном CEX, и тебя промаркировало по этой штуке, ты такой, надеюсь, меня не ликвидировало по этому уровню, скажем так. В нашем случае, если цена падает, то мы, наоборот, ужасные деньги зарабатываем, потому что мы в шортах стоим, но всё равно не самая хорошая feed, price-овая, по разным биржам. Мы пытаемся отталкиваться от того, грубо говоря, что является actionable или priceable ценой в ликвидном инструменте, какая реальная цена этой штуки, если тебе нужно будет переходить из одной штуки в другую, из BTC в доллары или наоборот.

(01:06:30) Александр Селезнев: Окей, последний короткий вопрос про риски. Фризите ли вы токены USR?

(01:06:36) Иван Козлов: Фризите ли вы их? Нет. Какой у нас с точки зрения compliance, для того чтобы не фризить токены, тебе нужно быть compliant для начала, чтобы у тебя не было особых оснований для этого. Как у нас это в принципе работает? Все наши начальные взаимодействия по mint или burn токенов проходят KYC, KYB и всё остальное, со всеми соответствующими проверками. Такого, чтобы через нас оперировали какие-то недобросовестные участники, нет. Другое дело, что если какой-нибудь недобросовестный участник взял и купил USR на Curve и оказался счастливым обладателем, то тут, на мой взгляд, вопрос. Первое, простой statement: нам не приходилось ещё ни разу ничего фризить. Но при этом statement тоже простой: если к нам придёт SEC, скажет, ребята, вот тут террористы держат USR, то мы, наверное, примем определённые действия. Вопрос просто того, насколько высоко ты летаешь над радаром. У нас нет никакого долларового nexus, так называемого, никакой точки соприкосновения с американским долларом у нас вообще нет. Мы не используем какой-то американский долларовый счёт, у нас нет американских компаний, мы не американские nationals. В этом плане мы просто полностью оторваны от доллара. Но при этом, если к нам придёт SEC, как это работает обычно, они приходят и говорят, не то чтобы я сидел свечку держал, но примерно представляю, когда такие случаи могут происходить: ребята, вы собираетесь кооперироваться в поддержании мирового правопорядка или нет? Если ты говоришь, что собираешься, понятно. Если ты говоришь, нет, знаете, мы собираемся тут немного поначалу позаниматься. Если какой-нибудь человек в Саратове, в подвале, развернёт DEX, на котором будет торговаться пара доллар–эфир, то можно сделать там такой стейбл, и никто вообще ничего с ним не сделает, если у тебя можно будет, вроде, позиции в эфире хеджировать на этом DEX, который за пределы подвала в Саратове, грубо говоря, никуда не выходит и обладает достаточным уровнем ликвидности, потому что ничего ты с этим не сделаешь. Но если он станет один триллион долларов, то известные товарищи найдут способ сделать жизнь его держателям сложнее, как это там надо, кошмарить, и всем остальным, несложно понять в этом плане. Поэтому иллюзию питать, наверное, не стоит в этой части. Вопрос, насколько ты виден в этом мире?

(01:09:21) Александр Селезнев: Понятно. Следующий вопрос: недавно вы запустили токен Resolv, одноимённый с протоколом. Дежурный вопрос к любому проекту, который запускает свой токен: зачем он нужен? Вроде протокол и так работает без него, все функции выполняет. Мы уже полтора часа записываем, и до сих пор не упомянули, что он реально нужен для работы протокола. Как, да, ещё обычный, когда протокол запускает токен, он там запускается и снова так вот идёт вниз по…

(01:09:50) Иван Козлов: Да, мы тоже похожее испытали.

(01:09:52) Александр Селезнев: Да, как вы собираетесь обеспечивать востребованность?

(01:09:59) Иван Козлов: Ага.

(01:10:00) Александр Селезнев: Он должен быть не просто полезен в рамках системы, а просто пипец как полезен в рамках системы, чтобы долго держаться.

(01:10:09) Иван Козлов: Да, он даже должен быть не в рамках системы. Он должен просто иметь экономический смысл. Зачем держать актив? Можно держать в надежде, что цена вырастет, но это так себе нарратив. Держать его для того, чтобы он генерировал какую-то доходность.

(01:10:21) Иван Козлов: Возвращаясь к твоему начальному вопросу, зачем токен. В самом начале мы в целом пытались максимально оттягивать историю с запуском токена. У нас первый основной продукт — продуктовые токены, USR, RLP. Затем с течением времени пришло понимание, что протокольный токен — это твой второй продукт. Второй, но тем не менее существенный и важный продукт. В нашей начальной модели было следующее. У нас есть держатели USR, и у нас есть держатели RLP. Держатели RLP, по сути, берут на себя риск проекта во многом. Насколько мы там что-то накосячим — и что к чему. Они реально такие стейкхолдеры. И нам показалось логичным, если эти стейкхолдеры будут иметь возможность benefit'ить от проекта в том числе. Ты несешь риск. Логично, что ты должен получать какую-то монетизацию от проекта. Потому что это просто нормальный align интересов, как кажется. В нашей базовой модели была такая штука. Первое, очень просто. Наша цель и наша задача по проекту — зарабатывать деньги. Let's face it. Нам очень нравится innovate, главным образом из-за этого мы здесь. Мы тоже не будем скрывать: зарабатывать деньги — это классно. И проект в очередь должен делать именно это. Соответственно, если ты зарабатываешь деньги, ты можешь шерить это в том числе с тем, кто тебе дает рост, кто тебя поддерживает и кто обеспечивает рост продукта, в первую очередь. И, соответственно, кажется, что окей, а давайте мы сделаем RLP, в том числе, еще более осмысленным, интересным, align за счет того, что мы будем раздавать держателю RLP инцентивизацию в виде протокольного токена. Это такое базовое рассуждение, которое, очевидно, эволюционировало в связи с тем, как работают механики GTM и роста стейблов. Тут все тоже достаточно прямолинейно. Ты фактически сжигаешь свой протокольный токен — ну, как сжигаешь: ты раздаешь различным участникам рынка для того, чтобы обеспечить повышенный уровень внутренней доходности на твой продукт. Это Points Program, это сделки с liquidity provider и т. д. Тут шила в мешке не утаишь. Я помню, что когда мы делали свой Points Program, это было в сентябре 2024 года, когда у всех было ощущение, что Points Program больше не работают. Они не существуют, про них забыли, они все ложные, они все говорили, что тут говно, извиняюсь за свой французский, но, в общем, вы поняли. Нам кажется, что эта штука осмысленная, она вполне может работать. Просто надо правильно подойти к построению механики в Points Program, хотя мы там очень много поели всякой интересной субстанции в процессе того, как мы эту механику отлаживали. Соответственно, по факту все очень просто. Наличие протокольного токена в базовой своей идее, предположим, у меня нет вообще никакого utility. Zero utility, вообще нафиг не нужен, его можно было бы не выпускать, но стоит понимать, что это действительно инструмент, который позволяет тебе расти, расти очень быстро. За счет этого ты можешь расти в крипте так, как ты не можешь расти в TradFi. Мы не могли бы дойти до 700 миллионов долларов в TVL в TradFi, просто запустив некий секьюритизированный фонд. Вообще это невозможно. Когда рынок бодрый, за счет этих механик ты можешь быстро расти. Исторически ты отдаешь долю своей компании или в проекте. Извиняюсь, что мы к этому так относимся, что это наш проект, наша компания. Но исторически это строилось с нами, и сейчас оно становится все более и более распространенным вовне. Ты отдаешь долю проекта за рост. В традиционном мире ты растешь за счет инвестиций, здесь ты можешь расти за счет механики. Но идея-то какая в целом? И что мы пытаемся сделать? И чего мы хотели бы добиться? Мы хотим передавать токену fundamental value. То есть можно всегда говорить, что governance — это процентов пять–десять. Я думаю, что очень многие, если не все, в governance и в его роли несколько подразочаровались на практике. Я считаю, что на самом деле governance может играть полезную и прикольную роль, но она должна быть очень сильно ограниченной. И только для каких-то больших вещей. Поэтому governance классно. Но это, извиняюсь, может звучать цинично, но не самый офигенный utility. Вот с точки зрения того, зачем я хотел бы держать токен. Реальный utility — это cash flow, который может быть сгенерирован. Или capital gain. То есть какой-то рост, который фактически… Зачем мне покупать долю в проекте, если я не рассчитываю на upside от него? И по факту вся наша идея в том, что мы осуществляем buyback за счет того, что мы генерируем revenue. И механики генерации revenue — три. То есть по факту foundation зарабатывает revenue за счет того, что проект растет или просто имеет основу. Эти активы используют для того, чтобы осуществлять buyback с рынка и распределять купленные токены держателям, стейкерам Resolv, грубо говоря. То есть ты фактически делаешь некий value accrual держателям нативного протокольного токена. Вопрос теперь — как генерируешь revenue? У тебя проблемы для криптопроектов? Откуда прибыль, генерируется ли она? И кто вообще, откуда все это берется? В случае со стейблами, в принципе, это довольно понятная история. Есть супер-мега-успешный кейс Tether, который вы не повторите, наверное. Быть у них в протокольных токенах бы действительно стоило бы нафига, если бы эти ребята осуществляли buyback этого протокольного токена. Если бы не осуществляли, он мог бы стоить ноль. Потому что все понятно. У нас, по сути, три… На самом деле, давайте, наверное, четыре. Извините, пытаюсь коротко описать механики получения доходности. Первая — это понятная механика просто как у хедж-фонда. То есть ты берешь себе долю от того, что ты зарабатываешь на TVL, на asset-базу. Ты взял себе некую fee от той доходности, которую ты сгенерировал. По сути, как комиссию за то, что ты ранишь эту стратегию. Самая понятная, самая простая история. Вторая штука, которую мы будем более активно развивать, — это дополнительные фичи. Которые у нас есть и будут больше появляться. Которых нет у других. То есть вот эти instantaneous redemption, потом slippage-free swaps, например, и так далее. Такие более транзакционные вещи. То есть ты хочешь капитализироваться не только на asset-базе, но еще и на транзакционную часть. Но это не значит, что у нас в голове ввести какие-нибудь fees за трансфер USR. Это довольно дурацкая затея. Но я к тому, что должна быть транзакционная модель. Третья история — это revenue sharing. Эта штука на самом деле очень promising. Я думаю, что будет занимать существенную роль. Она в том, что когда ты по сути интегрируешься с какими-либо проектами, или ты расширяешь свой backing, или просто ты выдвигаешь новый продукт, ты можешь сетапить revenue sharing с участником рынка. У нас, например, такая история с P2P.org. Фактически реализована на финальных стадиях того, чтобы финализировать эту историю. У нас есть похожая история с некоторыми risk-кураторами курирования vault'ов. И мы будем в том числе привлекать третью сторону к тому, чтобы этот vault менеджить. И там точно также будем шерить revenue management fee. Потому что мы фактически менеджеру даем asset-base, который он будет управлять. Логично, что мы можем получать долю от всех fees, которые он берет за управление этим пулом. Revenue sharing механики может быть достаточно широкой в разных направлениях. И четвертая интересная штука. По факту, из-за того, что мы достаточно он-чейн, мы много с разными интересными штуками работаем. Используем разные источники генерации доходности. Используем разных контрагентов. Мы можем получать и получаем токен-инцентивизацию от проектов, с которыми мы взаимодействуем. Нам в том числе дропнули HYPE. Мы получаем points от Ether.Fi. Если мы интегрируем новое решение, которое генерирует доходность, мы выступаем для них как поставщики ликвидности. И это значит, что foundation Resolv становится VC-фондом он-чейн-проектов, которые складывают протокольные токены. Надеемся, что успешных, классных, приятных решений в он-чейн-финансах. В итоге у тебя получается, с одной стороны, такой consistent flow на asset-базу, на транзакционную, на revenue sharing механики. И такой вот unlimited capital gain от того, что ты как VC-фонд сидишь на кучке протокольных токенов разных хороших проектов. И всю эту историю мы фактически можем channel'ить в то, что из себя представляет протокольный токен Resolv. То есть нарратив такой. Хотите поучаствовать в росте yield generating стейблкоинов как сегмента, как индустрии? Мы надеемся за счет своего протокольного токена дать такую возможность. То есть за счет роста интеграции, за счет роста TVL, за счет роста этих партнерств. За счет, в принципе, роста механики, за счет развития новых инструментов получения доходности в этом рынке. Мы попытаемся это все агрегировать и, соответственно, таким образом раздать это в рынок. И дать возможность поучаствовать в росте сегментов, которые там… Вчера я общался с одним фондом: на них прогнозируют рост до 100–200 миллиардов долларов в течение трех лет. Конечно, я думаю, что это, как я говорил, наверное, навскидку раз в двадцать примерно. В общем, такие амбициозные взгляды участников рынка о том, к чему это может прийти в ближайшее время. В общем, как-то так.

(01:18:54) Александр Селезнев: Прикольно. Спасибо за подробный…

(01:18:56) Иван Козлов: Это был короткий вопрос. Да, я ответил, да, вы, наверное…

(01:19:00) Александр Селезнев: Не-не, супер, супер. Еще второй вопрос от нашего слушателя Лехи, CP0X. Как победить молодых и быстрых, кто делает похожий продукт и готов вампирить TVL за счет будущей раздачи протокольного токена? Так как у вас уже количество токена Resolv ограничено, и выдать много, например, за третий point-сезон вы не сможете уже, очевидно. И тут происходит вот этот момент борьбы с молодыми вампирами.

(01:19:27) Иван Козлов: Да-да, это абсолютно справедливая история с той точки зрения, что, естественно, в крипте вообще проблема построения moat и проблема того, что ты остаешься релевантным, она достаточно заметна. По факту, как мы к этому относимся? Первое: все-таки пока что мы еще не встречали кейсов, чтобы кто-то пытался реплицировать нашу модель с сегрегацией, и она нам кажется достаточно интересной. Она на самом деле ни черта не простая к имплементации. Грубо говоря, а что если Ethena возьмет и имплементирует risk segregation? Наверное, у них займет еще год для того, чтобы все это дело раскатить заново со всеми интеграциями, повторить всю эту историю и тогда этапы. И в целом это такая штука, которая обладает определенным технологическим, финансовым, операционным и остальным moat. Но оставим это в стороне. Предположим, приходит Resolv номер два, который полностью все это реплицирует, и говорит: а я буду вам снова сыпать токены. И мы еще круче, чем этот старый Resolv, и сделаем все лучше, поэтому вам насыпем еще больше и так далее. В целом fair штука, тут уже будет борьба в том, насколько ты являешься established решением с точки зрения того, насколько у тебя presence. Грубо говоря, на мой взгляд, основная разница и основная штука будет в том, сможешь ли ты показать, что ты построил цепочки distribution, которые достаточно sticky. Грубо говоря, на мой взгляд, происходит рост adoption и правильный рост проекта. И как, на самом деле, мы, возможно, достаточно цинично воспринимали рост Resolv. Циничность в следующем. В crypto можно очень быстро вырасти за счет использования механик, нам всем известных. Airdrops и всего остального. Всех нарративов, особенно если ты попал в нужный phase рынка. Главная работа, основная, а смысл, начинается после того, как ты мог построить себе presence он-чейн, получить определенное количество активов, backing в виде качественных инвесторов, репутацию в индустрии, трек-рекорд и все остальное. После этого начинается работа о том, чтобы пойти и сделать sticky юз-кейс. Пойти и начать работу с фондами, вне крипты, с банками, с финтехами и со всеми остальными. И это штука, которая, в целом, не то чтобы круто и сильно воспринимает token incentivization. Другой мир. То есть ты можешь за счет этого своего буста вырасти он-чейн до определенной точки. Вопрос: а что ты дальше сделаешь с этим? Для нас это всегда был способ дойти до точки, в которой ты получаешь возможность расти за пределами крипты. Я не говорю, что это просто или что это будет быстро. Это, на самом деле, работа на следующие 3–5–10 лет. Следующий проект, который может это сделать и повторить, он может вырасти он-чейн. Он, может быть, даже вырастет лучше и быстрее. Вопрос, сможет ли он заделивериться с точки зрения того, чтобы перейти дальше из этого он-чейн в сферу, в которой не будет competitive advantage с точки зрения token incentivization, а будет рубилово за фундаментальные доходности, за реальный yield, за то, насколько у тебя robust решение, за то, насколько оно легко может интегрироваться с точки зрения тех же финтехов. У нас там четыре человека из Revolut работают в команде, на самом деле. Это подсвечивает наш angle того, в какую сторону мы хотим идти с точки зрения этого distribution. И последнее, с точки зрения moat: мы хотим дружить и работать со всеми, по крайней мере, в течение среднесрочной перспективы. Что я имею в виду? Если появляются проекты-решения, которые могут генерировать хорошие доходности, и вообще молодцы, мы не против дать им allocation. Появляется Resolv №2, они генерят классные доходности, у них все классно, robust, замечательно работает. Мы можем к ним прийти, в принципе, и сказать: а давайте мы вам разместим 200 миллионов долларов TVL. Почему бы и нет, давайте нам за это 10% протокольных токенов. Я сейчас утрированные цифры привожу, да, из головы. Почему нет? Пусть эти ребята потом растут и развиваются. Мы не против иметь 10% проекта, который в принципе строит осмысленные классные вещи. Рубилово начнется сильно позже, когда начнется происходить, на мой взгляд, сатурация на уровне капитала вне крипты. А до этого нам еще очень долго-долго расти. Потому что даже в традиционном мире есть огромное количество банков инвестиционных, которые все предлагают схожие, но немножко разные инвестиционные продукты. И тем не менее друг с дружкой как-то дружат и работают. Всего того, что у кого-то такая экспертиза, у кого-то другая, кто-то имеет presence в таких рынках, кто-то в таких рынках и так далее. Сейчас вполне можно дружить, развиваться, расти. Не стоит при этом иметь розовые очки на головах. Потому что мы знаем, что разные участники рынка по-разному себя ведут с точки зрения ограничения, конкуренции и так далее. Стоит быть достаточно сдержанным. Но это всего лишь потому, что мы находимся в очень ранней точке огромнейшего рынка. Если заряжаться на long run с точки зрения того, как ты все это будешь строить, оно закончится успехом так или иначе. Просто не нужно стрелять себе в ногу раньше времени.

(01:24:00) Александр Селезнев: Ты сейчас говорил про то, что все эти Points Program, запуск токена и так далее — это механики для того, чтобы вырасти он-чейн до какой-то точки, с которой можно уже off-chain начать расти. С какими-то серьезными людьми общаться, которые иначе с тобой бы общаться не стали. И ты упомянул, что у вас есть сотрудничество с P2P.org. Можешь немнложко рассказать. Потому что P2P.org — это же валидационная история. У вас совершенно другое. Какого рода это сотрудничество?

(01:24:29) Иван Козлов: Я надеюсь, что не сильно spill the milk, как говорится. То есть не рассказывать что-то впереди паровоза. Но в чём история в целом, и она, на мой взгляд, очень клевая. Очень клевая для нас и очень прикольная для рынка в целом. Связано с тем, что валидаторы — первое. Валидаторы, наверное, одни из самых крутых BD-шников в крипте, и у них одни из самых развитых точек соприкосновения со всем криптомиром. Они общаются со всеми CEX, с кошельками, с финтехами. У них в принципе очень большой ресурс с точки зрения промоушена продуктов и их продвижения. Стейблы, как ты упомянул, супергорячая тема. У валидаторов со стейблами в принципе нет никакого бизнеса, как ты сейчас рассказал. Прикол в том, что мы можем быть тем мостиком, который даёт валидаторам возможность зарабатывать на стейблах и получать от этого дальнейший рост. Как это работает? Есть валидатор. У валидатора есть клиенты. У этих клиентов есть стейблы. Валидатору хотелось бы как-то к ним прикоснуться, как-то на этих стейблах заработать. Я полагаю, валидатор приходит к клиенту и говорит: «Ребята, используйте, пожалуйста, Resolv. У них реально нормальный стейбл. Мы знаем, посмотрели доходности — неплохие, готовы за них поручиться». Предположим, этот клиент приносит миллион долларов в Resolv. Это миллион долларов в стейблах, которые мы получили от клиента конкретного валидатора. Мы берём и несём, например, в Ether.Fi, с которым у нас отдельное сотрудничество. Ether.Fi — мы несём туда не миллион долларов в стейблах, а эфир. Когда нам падает USDC, как ты помнишь, мы раскладываем это на эфир и на перпы. Берём эфир, кладём в Ether.Fi и говорим: «Ребята, вот вам ещё миллион долларов в стейбле, ваши замечательные продукты, weETH, например. А вы, пожалуйста, используйте инфраструктуру валидатора P2P.org для этой аллокации эфира». Тогда у тебя получается, что валидатор зарабатывает на этой аллокации, потому что фактически валидация этих стейблов осуществляется через него. Restaking-протокол зарабатывает TVL — мы его просто приносим. И понятно, что тут ему TVL приваливается, хотя не то что нам всё равно, с кем валидировать. Для нас это во-первых revenue sharing с проектами, бенефит от Points Program, и самое главное — skin-in alignment с точки зрения оператора, валидатора. Он нас продвигает. Если люди положат средства в USDC или USDT или ещё куда-нибудь, для него это мёртвый parking. Если они положат это в Resolv, для него это revenue stream, увеличение доли на рынке, потому что мы напрямую протащим это таким образом. Получается, для всех нас очень классная механика, которая конкретно может качать и объёмы, и рост, и сразу даёт продуктовое предложение валидатора не только в стейкинг и нодах. Он говорит: «У меня там есть стейбловые solutions, смотрите, мы с Resolv взаимодействуем, несите ваши деньги мне». А мы их активно разместили в продуктах, которые нам нравятся. Вот такая история. Она на самом деле довольно большая и прикольная, на мой взгляд.

(01:27:32) Александр Селезнев: Интересно. То есть есть люди, которые сейчас держат большие средства у валидаторов, и при этом у них большие объёмы стейблов, которые просто лежат, даже не в лендинг-протоколе.

(01:27:49) Иван Козлов: Ты удивишься по тем данным, которые мы слышали: из тех стейблов, которые отслеживаются через Trust — ты понимаешь, о чём я, — 60% idle просто лежат. Как USDC на счёте, не генерят доходности. Под капотом ты даёшь какой-нибудь solution, простой виджет для кошелька, который при нажатии начинает генерировать на этот idle-стейбл определённую доходность, наш yield. Это если говорить про конкретные решения. Естественно, крупные держатели криптоактивов зачастую являются достаточно крупными держателями стейблов, просто по понятным причинам. В рамках asset liability management, treasury, операций и чего-либо подобного.

(01:28:38) Иван Иваницкий: Следующий вопрос я хотел задать уже не в контексте Resolv, а про стейблкоины в целом. Он из двух частей, наверное. Во-первых, что вообще происходит со стейблкоинами, привязанными к евро и золоту? Я слышал, что они существуют и что они не очень популярны. Если мы привязываем свой стейблкоин к доллару, понятны плюсы, но в конечном итоге доллар тоже не очень stable, особенно на длинной перспективе. Были ли попытки привязать к чему-то более физическому, к продукту, к S&P, к чему-то ещё?

(01:29:13) Иван Козлов: Да, отвечаю на первый вопрос. Стейблкоины, привязанные к национальным валютам или к другим активам, есть — это факт. И мы пока не видим особого traction с точки зрения их использования. Основная штука здесь, на мой взгляд на вещи, в том, что всегда должен быть понятный юз-кейс. Есть юз-кейс, есть конкретная для пользователей штука в продукте — и, я думаю, будут использовать и будет давить adoption. У доллара в основе очень сильный юз-кейс: это мировая резервная валюта, которую используют для расчётов везде. Стейблы — это кроссбордер, объективно. Этот кроссбордер в большинстве случаев, я не знаю конкретную статистику, но в большинстве — доллар. Зачастую доллар используется теми, кто не особенно живёт в правовом поле доллара, назовём так. Например, две африканские страны хотят торговать. Они не будут торговать в национальных валютах, в юанях, в евро. В первую очередь они будут торговать в долларе. У них нет возможности проводить долларовые расчёты просто потому, как там всё устроено. Для них стейблы и USDT — очень классный юз-кейс. Теперь представим, кто рассчитывается в евро. В евро в принципе рассчитываются те, у кого и так есть доступ к евро. Грубо говоря, «банановая республика» или люди с ограниченным режимом движения капитала не будут рассчитываться в евро. Они обычно всё превратят в цену в доллар. А евро — зачем стейблы в Евросоюзе буквально? Там в принципе всё неплохо летает по SEPA, грубо говоря. Я сейчас утрирую: в целом там не самые плохо развитые финтехи, не какая-то ужасная боль. Какую фундаментальную боль мы решаем, если одна европейская компания в Германии пытается рассчитаться в евро с другой компанией во Франции в евро? Никакую. Только создадим геморрой с on-ramp, off-ramp и всем остальным. Что мы здесь решаем? С золотом ещё более непонятно. Золото — вещь в себе: реальное удержание, реальное владение, физический актив, custody, DeFi, TradFi. Есть люди, которые что-то запустили. При этом я неоднократно слышал идеи и желания сделать что-то привязанное к подобным активам, в том числе в тех же Эмиратах. Вопрос реального traction. Мы его не наблюдаем именно потому, что пока юз-кейс не очень заметен. Я считаю, что мы увидим заметное увеличение стейблов в национальных валютах в любом случае. Скорее всего это будет происходить с ростом рынка FX такого стейблового. Пока что это не развитый и не особо существующий рынок, насколько мне известно. Если у тебя доллар и евро спокойно везде котируются с узким спредом, это реально работающий рынок, он обеспечивает непрерывность мировых рынков, то в стейблах пока этого нет, и при таких объёмах рынок просто не особо существует. Мы туда придём. Я абсолютно уверен, что почти каждый будет пытаться выпускать своё национальное стейбло.

(01:32:10) Иван Иваницкий: То есть store of value юз-кейсов здесь как таковых нет? Условно я не хочу store'ить в долларе, потому что он постепенно обесценивается, и не хочу store'ить в биткоине, потому что он очень волатилен. Может быть, хотел бы store'ить в золоте, но цифровое золото чуть удобнее.

(01:32:25) Иван Козлов: Смотри, store of value с точки зрения валют — не совсем однозначная история. Обычно у кого есть доступ к долларам, у того есть доступ к евро. Тут к бабке не ходи. Золото как store of value в цифровом виде — очень тонкая прослойка. Это должна быть прослойка людей, которые с одной стороны не верят в доллар, и при этом верят в золото и в провайдера этого золотого решения. Очень интересный микс. Если ты анархист — пойди купи слиток, запихни его куда-нибудь или зарой в лесу, как флешку со своими биткоинами. Если ты не анархист — чего ты прикалываешься? Пойди, купи у своего брокера ETF на золото. В России таких решений куча, у Тинькова, Альфы и у кого угодно. Зачем тебе эти приколы и пляски с бубном? А если ты вроде анархист, но при этом веришь, например, Paxos — не совсем понятно. В общем, такой промежуточный юз-кейс.

(01:33:28) Иван Козлов: Возвращаясь к твоему вопросу про попытки привязать к чему-то более осмысленному, чем доллар — тоже интересный тезис. В мире будущего, реально киберпанковском, когда биткоин победил, предположим, я сейчас не буду давать оценки этому будущему, стейблкоины нахрен не нужны никому. Любопытная история, но в текущем кирпичном мире, в котором мы живём, они приобрели тот traction, который есть. Были и есть попытки, были интересные. Расскажу про один простой пример, а потом про один готичный. Простой пример — когда пытались привязывать стоимость стейбла к продуктовой корзине. Это делал проект Reserve, фаундер Невин Фриман (Nevin Freeman), можете посмотреть. Очень прикольная, классная, благородная цель, на мой взгляд, интересная штука. Я ни черта не понимаю, как это можно хеджировать осмысленно и как scale'ить, но идея клевая. Надо бы освежить знание об этой области и что у них там происходит. Это один пример. Другой пример, более экзотичный и интересный: собирались привязать к стоимости электричества — через биткоин и через экономику майнинга и расходов на майнинг. Я тогда тоже не понял, как вообще составить эту корреляцию с учётом огромного количества базисных рисков, но сама концепция интересная. Некий продукт, который хеджируется с биткоином, но по сути обеспечивает постоянство с точки зрения стоимости электроэнергии, как индекс или индикатор. Такие crazy штуки тоже бывали. Мы пока не видели traction ни там, ни там, по простой причине. Пока юз-кейсы: почему USDT и USDC такие большие, а yield-bearing стейблы пока не очень. Мы решаем самый простой, понятный, поверхностный юз-кейс — как мне деньги в крипту завести и как отправить из одного места в другое. Когда этот юз-кейс наполняется и идёт дальнейшее развитие, начинают срабатывать другие, которые могут быть даже больше. Я лично воспринимаю инвестиционные стейблы как более здоровый юз-кейс с точки зрения объёмов на TVL-рынке. Но это у меня свой профессиональный перекос.

(01:35:35) Александр Селезнев: Очень хорошо, что у тебя есть этот профессиональный перекос. Потому что в любом случае мы бы сейчас не разговаривали на этом выпуске. Чуть как угроза. Я иногда думаю, как здорово, что есть люди, которые абсолютно уверены в том, что их vision — тот vision, который получится. У меня такого свойства характера обычно нет, и поэтому мне сложно убедить себя в том, что то, что я делаю, стоит делать в неограниченном количестве времени с неограниченным количеством усилий.

(01:36:08) Иван Козлов: Знаешь, как это выглядит? У меня есть убеждённость в том, что сегмент, с которым мы работаем, будет расти. Очень высокая убеждённость, я вижу все предпосылки. При этом я не испытываю contrarian view. Все со мной, наверное, сейчас согласятся, что стейблы будут бумить. Кто-то будет говорить, что выиграют только USDT, USDC, всех остальных выметут с рынка. У меня есть контраргумент: то, что мы строим, — инфраструктура, которая может работать и из USDT, и из USDC, но я опять не буду вдаваться в pitch проекта, неважно. Просто про то, что как индустрия, как сегмент, эта штука реально растёт. И она, в отличие от основной крипты, растёт consistently, с очень низкой волатильностью. Просто осмысленно, конкретно и постоянно показывает осмысленный рост. Это круто. Тезис следующий очень простой. Мы не знаем, что именно нас приведёт к успеху и как будет выглядеть этот успех. Но если мы обладаем достаточным уровнем профессионализма, понимания, желания, умения работать и, самое главное, commitment — по-русски приверженности, не преданности. Истовость, да, преданности идее и делу, — ты в любом случае в рынке, который чувствует себя растущим, придёшь к модели успеха. Ты не можешь заранее знать, как она будет выглядеть. Поэтому проекты часто что-то меняют, пивотятся каким-то образом. Мы в своей модели восприятия вещей тоже немного пивотнулись от идеи стейбла, который не будет зависеть от фиата, после того как нас немного бомбануло из USDC-шной истории. Потому что мы по сути строим инфраструктуру для укладывания крипто-нативных доходностей на стейбловые рельсы. Немного разные вещи. В общем, как-то так.

(01:37:43) Александр Селезнев: Давай, наверное, задам завершающий вопрос. Обычно завершающие вопросы чуть больше про максимально широкую картину. В рамках широкой картины хочется поговорить про то, что на той неделе в США приняли GENIUS Act. Это какой-то мегазакон про стейблкоины: я так понимаю, каждая LLC в США теперь может выпускать свой стейблкоин, можно платить стейблкоинами официально, чуть ли не налоги и так далее. Как ты на это смотришь? Есть ли в GENIUS Act ещё вещи, про которые я сейчас не сказал? Потому что у меня реально не было времени разобраться, что там. И нужно ли столько стейблкоинов? Нужен ли мне набор стейблкоинов?

(01:38:40) Иван Козлов: Первое — честно скажу, я сам детально не ковырялся. Руки пока не дошли до наших недавних листингов и всего остального, и к aftermath, связанному с этим. Базово statement простой. За последний год мы, наверное, очень сильно увидели то, что я три года наблюдал, но особенно проявилось в течение последнего года. Прям видим, как стейблы приобрели PMF, реальный статус работающей штуки. Ещё два года назад: «а что это за…», «а вот это…». TradFi-коллеги иногда спрашивают: а что там стейбл? А что бывает крипта? Я говорю: мы делаем крипту со смысленной и стабильной доходностью. Что такое может быть? Такие вещи. Сейчас это реально заняло место в сознании людей. Факт. Мы это наблюдаем, видим всё больше проникновения этой штуки. С одной стороны, это супер bullish. С другой, не стоит путать. Стоит понимать, что инвестиционные стейблы или те, что обеспечены цифровыми активами, ещё пройдут по этому пути. Пока они немного в подвешенном состоянии, потому что not especially, наверное, в объёме. Мы ещё увидим развитие с точки зрения регулирования и всего остального, которое позволит им определённым образом существовать и работать. В целом, как я воспринимаю этот рынок: крипта часто очень моментная, FOMO driven, сильно эмоционально реагирует на подъём и падение рынка. Рынок упал на 10–15% — люди пишут: всё, крипта скам, нафиг себе это надо. А у стейблов классно то, что пока рынки гуляют вверх-вниз на 5–10%, они просто растут. Стейбловая тема, стейбловая adoption. Supply стейблов растёт. Юз-кейс увеличивается. Раз приходишь на конфу — ещё один всё более здоровый корпорат показывает, как у них remittances оформляются стейблкоинами и какую bureaucracy они проходят. И рынок этого немного не замечает. Думаю, через какое-то время, может, я на старости лет, или кто-нибудь более талантливый напишет книжку — себе представляю, будет называться «Stablecoin Quiet Revolution», потому что примерно так и происходит. Мне особенно не видимо, как это впечатляется, но оно идёт. Законодатели здесь, конечно, играют существенную роль в том, как это всё происходит. К вопросу, а нужны ли стейблы и такое большое количество — сейчас расскажу странную, может быть, штуку. Для пользователя в целом должно быть фиолетово, что там со стейблами, сколько их и как. На этом чейне, что такое чейн — на этом чейне должен быть полный abstraction, к большому счёту просто пользовательский опыт. Пользовательский опыт простой: у меня на кошельке есть доллары, я нажимаю на кнопку. По-хорошему, что дальше должно происходить — в базовом сценарии понятно, что какие-то партнёры обеспечивают генерацию доходности. Но, скорее всего, это всё переходит в стадию: хотите — получите 5% доходности в базовом сценарии. Хотите больше? Как в каком-нибудь финтехе. Хотите более интересные варианты — нажмите. Дальше вопрос: квалифицированный ли ты инвестор, какой у тебя risk profile? Этот risk profile можно on-chain при этом отслеживать. То, что в TradFi особенно не сильно развито было. Я тебе могу выкатывать предложение, которое уже скорее будет инвестиционными продуктами. И тебе на самом деле будет всё равно: Resolv сделал инвестиционный продукт, хотя, может, там будет написано Ethena или кто-либо ещё. У тебя будет выбор, как просто получать доходность на свои доллары при определённом уровне риска. В этом мире может быть очень большое количество стейблов. И они даже не будут стейблами. Возможно, будет полная абстракция, и стейблов как таковых не будет. Можно думать, что будет какая-нибудь механика со ста пятьюстами рынками вторичными, что все стейблы друг с другом легко свапаются с минимальным slippage и так далее. Возможно, более вероятный сценарий — полная абстракция: реально будет только USDC, например, а все эти остальные solutions, в том числе то, что делает Resolv, будут просто использовать эти USDC, чтобы генерировать на них повышенную доходность за счёт того, с какими источниками доходности он взаимодействует. Это тоже вполне реальный будущий рабочий мир. Он не означает, что такие проекты не могут добиться успеха. Просто они добиваются успеха не в формате стейбла с конкретным TVL, не знаю, сто миллиардов долларов, а в формате инфраструктуры, которая питает генерацию доходности на сто миллиардов долларов USDC, например. С точки зрения бизнеса и генерации revenue не огромная разница, хотя, конечно, тут можно поспорить о разнице.

(01:43:14) Александр Селезнев: Окей, спасибо за такой инсайд. Мне кажется, пора уже завершать наш выпуск. Если тебе есть что прорекламировать, может быть, какой-то анонс — если хочешь привлечь внимание аудитории нашего подкаста к своим продуктам или чему-то ещё, пожалуйста.

(01:43:35) Иван Козлов: Да, я обычно так не делаю, но раз уж ты сам спросил — почему бы и нет. Штука, которая у меня вызывает большую внутреннюю радость, я чуть-чуть про это сказал: волты на базе USR и наши системные интеграции. Я в инвестиционном плане ленивый человек: покупаю и держу, у меня такая странная модель поведения. Я вроде всю жизнь занимаюсь финансами, разными сложными инструментами, но никогда активно не торговал, не люблю тратить время — мне его сегодня особенно и нет — на что-то активно управлять. Здесь фактически будет простое no-brainer решение: ты можешь положить свой USR в экосистемный волт, который будет управляться уважаемыми третьими лицами, набившими себе руку, а может быть, и оскомину на управление on-chain активами, и который будет ориентироваться на доходность. Поэтому я с нетерпением жду, когда мы это выкатим. Timeline примерно две–четыре недели для этой штуки, будем держать в курсе по развитию этой продуктовой ветки.

(01:44:42) Александр Селезнев: Может быть, подкаст наш выйдет как раз через две с чем-то недели, так что, если что, перед выпуском мы попросим у тебя ссылку.

(01:44:52) Иван Козлов: Обновите сайт Resolv. Может быть, там уже что-то появилось.

(01:44:57) Александр Селезнев: Окей, супер. Мне кажется, у нас получился крайне интересный выпуск. Иван, спасибо, что зашёл. Хочу сказать спасибо также Ивану Иваницкому, который осветил наш выпуск своим присутствием, и тем, кто поддерживает наш подкаст на платформах Patreon и Boosty: patreon.com/basicblockradio и boosty.to/basicblockradio.

(01:45:17) Александр Селезнев: Также хочу сказать спасибо нашим спонсорам: Fluence, децентрализованная облачная платформа; Acki Nacki, ackinacki.com, самый быстрый возможный блокчейн; и Zerion, Enterprise-grade Web3 API. Подписывайтесь на нас везде, ставьте нам лайки везде, можно на YouTube — тогда хоть YouTube раскрутится. Заходите к нам в чат, рубитесь там с другими людьми, которым интересна крипта и всё, что вокруг неё. Всем пока!

(01:45:47) Иван Козлов: Спасибо, клёвого дня, пока!